目前供应端已出现一定程度的修复迹象，波斯湾原油出口量已回升至冲突前的80%-90%。受历史周期经验影响，美国钻井平台数量仅缓慢回升。但潜在风险仍未完全解除，炼油环节及成品油市场仍存在制约因素，叠加地缘政治局势的不确定性，若能源市场再次出现波动，政策制定者将面临经济增速放缓与通胀压力上升的双重挑战。
此次紧张局势引发了全球范围内的能源供应扰动，截至目前，能源市场仍是风险资产面临的最大不确定性来源。如图1所示，西德克萨斯轻质原油（WTI）六月期合约价格较2月末上涨约25%，走势与过往由地缘政治引发的石油冲击相似。
图1：石油市场走势与历史供给冲击时期接近
西德克萨斯轻质原油（WTI）六月期期货合约，通常简写为CL6。
然而，其他主要资产类别并未呈现出与以往供给冲击相似的走势。图2显示，投资级信用利差自伊朗紧张局势升级以来基本保持稳定。图3显示，2026年美国国债收益率持续上升，走势更接近2022年俄乌冲突时期，而非1991年第一次海湾战争阶段。能源价格上升，促使投资者预期央行将进一步收紧货币政策，这也是实际收益率上升的核心驱动力。对信用市场参与者而言，尽管信用利差保持平稳，但国债收益率上升推高了整体债券收益，一定程度上支撑了市场需求。
图2：美国投资级信用利差在伊朗紧张局势期间基本稳定
投资级债券以彭博美国企业美元总回报指数为参考。
图3：自伊朗紧张局势爆发以来，美国国债收益率持续攀升
尽管2022年俄乌冲突初期的利率变化看似可为解读本次事件提供参考，但传统宏观经济学逻辑给出了不同判断。从历史经验看，能源供给扰动往往会从通胀担忧演变为增长担忧：投资者最终会转向避险资产，从而推动收益率下降（再次参见图3）。
2022年之所以成为例外，是因为其特殊的经济背景。2020年疫情期间，多数国家将政策利率降至接近零水平；各国央行大规模购债，将长期收益率压至历史低位；同时大规模财政刺激推动总需求，遭遇供应链瓶颈，最终导致通胀飙升。
而此次伊朗紧张局势爆发时，上述条件已不复存在。
为何此次冲击表现不同？
我们认为有两个关键因素，支持美国经济在本轮能源扰动中展现出相对韧性。
第一是经济体系的石油使用效率。图4显示，自上世纪80年代以来，美国每单位GDP产出所需的原油消耗量呈持续下降趋势。
图4：自20世纪80年代起，美国经济的石油使用强度呈结构性下降
年度数据更新至2024年，数据采集时间为2026年9月30日。石油使用强度用于衡量单位GDP产出所消耗的原油量。
作为对比，1991年第一次海湾战争时期，美国创造相同规模GDP所需的石油消耗量约为当前的两倍。
换一个角度看，过去50年间，美国从以制造业为主导的经济体逐步转型为以服务业为主导的经济体，而服务业对石油这一生产要素的依赖程度天然较低。
这并不意味着美国可以完全免疫能源价格飙升的影响。而是说：若要重现第一次海湾战争等时期的经济放缓程度，需要更强、更持久的能源冲击。
第二个支撑因素来自人工智能投资周期。过去数月，市场对人工智能相关基础设施投资的预期持续上升。彭博汇总的分析师预测显示，仅AI超大规模企业的资本支出，到2027年或将超过1万亿美元。
如此规模的资本支出，稳定了市场对经济增长的预期，提振了风险偏好情绪，同时在一定程度上抑制了高能源价格向更广泛风险资产的传导。
供应端压力初步缓解
同时，我们也观察到一些积极信号：波斯湾原油运输正逐步恢复至2025年平均水平。大宗商品分析师、新闻报道以及卫星追踪数据显示，近几周原油出口量或恢复至伊朗紧张局势爆发前水平的80%-90%。考虑到霍尔木兹海峡与曼德海峡运输受阻，这一恢复程度已相当可观。即便如此，原油库存仍处于紧张状态，供给全面恢复仍面临不小挑战。
此外，钻井平台数量上升表明美国原油产量可能逐步回升，但节奏温和。贝克休斯数据显示，2026年至今美国在用钻井平台数量增长10%，当前约600台，接近2025年初水平（见图5）。但回顾美国能源产业的历史波动，本轮油气勘探企业扩张态度更为审慎；相较于2020年疫情前，企业对油价变化的反应不再那么剧烈。
图5：2026年美国在用石油钻井平台数量温和增长（年初至今）
需要持续关注的风险
尽管当前美国经济表现出一定韧性，波斯湾原油运输也出现改善迹象，同时我们基准情景判断：能源价格或按期货市场定价逻辑逐步回落，但后续路径仍存在较大不确定性。
炼油环节及成品油市场的制约因素仍然存在；能源冲击对实体经济的影响，不仅取决于原油价格，柴油、航空煤油、汽油价格同样关键。即便原油运输逐步恢复，高昂的能源成本仍可能对居民消费及整体经济活动构成压制。
更重要的是，地缘政治局势仍充满变数。一旦原油或成品油市场再度遭遇供应中断，将导致增长与通胀组合恶化，政策制定者将陷入经济疲软与通胀回升的两难境地。
简言之，如果石油及成品油供应链扰动持续，增长预期与风险资产将越来越容易受到冲击；只是这一轮调整，相较于过往周期，过程或将更为漫长。当前各类资产之间出现的历史规律背离局面，不会长期持续。
