金融市场短期波动的背后，一场对多种资产的长期价值重估或正在悄然发生——投资者正积极调整持仓结构，以应对不断扩大的财政赤字带来的潜在风险。
尽管上周五新一轮关税威胁引发市场避险情绪升温，促使交易者从高风险资产撤离至债券，但机构投资者近期越来越频繁地讨论一种名为“贬值交易”的趋势。
认同这一逻辑的资金正从主权债务及其计价货币中撤出，因担忧各国政府不仅无意解决巨额债务问题，反而可能继续扩大借贷规模，从而导致这些资产长期价值受损。
这种担忧进一步被一种预期所推动：央行将面临越来越大的政治压力，被迫维持低利率以缓解政府债务负担——这一过程可能通过持续印钞引发通胀上升。
就在上周，随着主张财政刺激的高市早苗有望接任日本首相，日元及国债遭遇抛压。法国因财政政策引发的政治动荡也冲击了欧元市场，而英国即将公布的财政预算再度引发对金边债券市场的担忧——2022年的抛售曾导致时任首相利兹·特拉斯辞职。
尽管美元近期因美国政府停摆而有所反弹，但全年仍处于下跌趋势中——此前特朗普的减税和贸易战政策已令美元创下1970年代以来最大跌幅。其“美国优先”政策与全球秩序的背离，以及对美联储独立性的质疑，都使得市场重新评估美债作为全球主要无风险资产的地位——这一直是长期债券收益率的重要支撑。
在贬值交易的另一端，贵金属因传统避险属性受到青睐，加密货币也再度反弹——这次是因其声称的规避政策影响的能力。
黄金今年涨幅超过50%，近期突破每盎司4100美元历史高位，白银也刷新纪录。周三早盘截至发稿，现货黄金延续强势走势，首次触及4160美元/盎司水平，日内涨幅超1%，年内累计上涨超过1500美元。现货白银突破53美元/盎司，再创历史新高，日内涨幅接近2%。
尽管加密货币在特朗普最新关税威胁冲击市场情绪后出现下跌，但比特币今年仍上涨超过20%，并曾触及历史高点。
斯蒂芬·米勒（Stephen Miller）表示，在他四十年的从业经历中从未见过如此大规模的资金从货币和国债转向替代资产。这位前贝莱德集团澳大利亚公司固定收益主管认为，这种趋势可能才刚刚开始。
“贬值交易仍有延续空间，”现为加拿大CI金融公司旗下GSFM顾问的米勒表示，“美国国债已不再是过去那种无可争议的安全资产，其他债券市场也呈现类似趋势。”
亿万富翁达利欧（Ray Dalio）和格里芬（Ken Griffin）接连发声，指出黄金可能比美元更具安全性。加拿大养老金计划投资局（Canada Pension Plan Investment Board）负责人也认为美债的避险属性正在减弱。对冲基金顾问兼作家纳西姆·塔勒布（Nassim Taleb）则警告，美国不断膨胀的赤字正在埋下债务危机的种子，这场危机几乎难以避免。
“全球不仅在经济放缓背景下看到货币实际购买力的下滑，也目睹政府稳定性的减弱，”正在增持黄金的Calvin Yeoh表示。他在新加坡Blue Edge Advisors管理Merlion基金。
“货币贬值”这一概念可追溯至亨利八世和尼禄国王时代，当时统治者通过在金银币中掺入铜等廉价金属来降低其含金量。
目前对于全球是否正在经历现代意义上的货币贬值仍存在广泛争议——尤其是考虑到黄金和比特币的暴涨背后有多种因素推动。更何况自全球金融危机以来，关于债务危机的警告屡见不鲜，但大多并未成为现实。
俄乌冲突爆发后俄罗斯资产被冻结事件，凸显了外汇储备在面对制裁时的脆弱性，从而提升了黄金的吸引力。各国央行也在持续增持黄金以实现储备多元化。
加密货币领域的暴涨暴跌则早已司空见惯：当比特币在后疫情通胀高企时期与其他投机资产一同下跌，以及最近因贸易紧张局势加剧而暴跌时，其避险属性被彻底打破。
尽管近期波动不断，美元、欧元和日元仍在全球贸易和银行体系中占据主导地位，并作为数万亿美元日常交易的锚定货币。政府债务同样是抵押品体系和全球金融基础设施的核心。
美股的强劲走势也对贬值交易的观点提出挑战——毕竟海外投资者仍需美元进行交易，即便特朗普政策存在不确定性，外国投资者仍在持续买入美债。
“任何认为比特币和黄金能取代货币和债券的人都应保持清醒，”日本瑞穗证券驻东京首席策略师大森昭纪（Shoki Omori）表示。
他认为当前市场不过是在进行“动量交易”——越来越多投资者忽视基本面，追逐看似稳妥的交易机会。
彭博策略师马克·卡德摩尔（Mark Cudmore）表示，“‘贬值’这个词似乎足以概括近期市场的剧烈波动。但既然我们已为这种交易模式贴上标签，可能也意味着市场情绪过于一边倒，接下来或将面临回调和洗盘。”
然而，投资者围绕货币贬值展开的讨论确实有其现实依据，即便最终未引发市场结构的根本性转变。
Eurizon SLJ Capital Ltd.策略师认为，由于央行在金融危机和疫情期间大幅降息并大量购债释放廉价资金，各国政府已对“赤字支出”形成依赖。
“如果储备管理机构继续从美元及所有法币中撤出，黄金可能持续走强，”Eurizon策略师在报告中指出，“若央行黄金持有量接近美元储备规模，在其他条件不变的前提下，金价可能达到8500美元。为何不可能？”
在Andromeda Capital Management，阿尔贝托·加洛（Alberto Gallo）认为，随着债务攀升和人口老龄化，“货币贬值进程”将加速，因为对政客而言，这比推动增长或实施紧缩更为简便。他指出央行也可能被卷入这一趋势。
“政策制定者正在酝酿货币改革思路，无论是重新评估黄金储备、放松银行监管还是调整央行目标，”加洛在报告中写道，“最终可能导致通胀固化、法币进一步贬值、长期利率上升以及无风险资产与风险资产呈正相关。”
仅在美国，美联储通过高利率抑制通胀的同时，特朗普却采取减税措施推动财政扩张——预计将使本已近2万亿美元的赤字进一步扩大。美国政府问责局在2月警告，到2050年债务规模可能达到GDP的两倍。
特朗普及其政府还发起呼吁美联储降息的行动，部分原因是官员主张此举可降低举债成本，并试图通过罢免理事丽莎·库克（Lisa Cook）来挑战央行独立性的底线。不断升级的贸易战、政府停摆以及总统利用司法部打击政敌的行为，加剧了人们对政治不稳定和不可预测性的担忧。
在法国，由于预算案陷入僵局，总理塞巴斯蒂安·勒科尔尼（Sebastien Lecornu）成为该国两年内第五位辞职的总理，再次引发投资者焦虑。上周他最终获得重新任命。
而在日本，高市早苗可能接任首相之际，执政数十年的联盟破裂令前景更添不确定性。这位支持财政刺激的议员在党内领导选举中胜出，市场预期在通胀仍高于央行目标的情况下，日本加息步伐或将放缓。
在此背景下，一些市场观察者仍认为贬值交易仍有发展空间。
“这反映了全球格局的深刻变化，可能意味着数字资产在当前环境下正成为更受信赖的价值储备工具，”伦敦XTB Ltd.研究总监凯瑟琳·布鲁克斯（Kathleen Brooks）表示，“我们认为这一趋势不会很快结束。”
