过去十年间，市场普遍认为投资法国国债的风险几乎与德国相当。
然而，这一观念正在快速瓦解。
最近，法国10年期国债收益率攀升至2002年7月以来的最高水平。
投资者持有法国国债相较于德国国债所要求的风险补偿，已达到自2011-2012年欧债危机以来的最高水平。
目前，法国的融资成本甚至高于当年深陷债务困境的意大利和希腊。
这一问题的影响远超债券市场范畴。政府融资成本的上升会传导至房贷、企业贷款利率，最终由全体法国纳税人承担。
那么，作为欧元区第二大经济体，法国为何会陷入当前局面？未来可能朝哪个方向发展？
法国政府债务升至GDP的119%
问题的核心并不复杂。
法国政府每年财政支出远超税收收入，缺口主要通过发债填补。
预计今年财政赤字将达到GDP的5.4%。
而欧盟设定的赤字警戒线为GDP的3%。
年复一年的财政赤字不断积累，推高国家债务水平。
根据法国国家统计与经济研究所（INSEE）数据，2026年第二季度，法国公共债务总额达到3.6万亿欧元，占GDP比例升至119%，高于一年前的115.6%。
一旦投资者开始质疑该国的偿债能力，风险可能逐步显现。
市场为何对法国政府信心减弱
法国并非没有应对方案，问题在于过往执行效果。
上周四，法国总理塞巴斯蒂安·勒科尔尼领导的少数派政府提交了2027年预算草案，计划削减约540亿欧元支出并增加财政收入。
草案目标是将2027年财政赤字从2026年的5.4%降至GDP的5%。
本次预算调整中，约三分之二依靠支出削减，其余三分之一来源于增税与社保缴费。
具体措施包括在养老金和医疗领域各节省60亿欧元。除利息与国防支出外，政府名义现金支出将被冻结，在通胀影响下，实际财政支出将被压缩。
然而，这份预算草案不仅未能稳定市场情绪，反而加剧了投资者的担忧。
勒科尔尼政府在国民议会中缺乏多数席位；议会将在10月13日展开预算草案辩论，而2027年春季又将迎来总统大选。
法国巴黎银行经济学家斯特凡·科利亚克指出，2023至2026年期间，法国已有三年未能实现预算目标。
利息与国防支出不断上升，科利亚克测算，为实现赤字下降0.4个百分点，政府需实施相当于GDP1%规模的紧缩措施。
国债供给压力也在上升。
受疫情时期旧债集中到期影响，法国财政部计划2027年新发3400亿欧元国债，较今年增加200亿欧元。
即便所有计划顺利推进，科利亚克预测，法国债务占比在2027年仍将升至GDP的121%，并在2032年达到124%后趋于稳定。
埃布里咨询公司首席经济学家恩里克·迪亚斯-阿尔瓦雷斯表示：“法国政局的不确定性仍未消除。”他还指出，该预算提案也遭到法国财政监管机构的质疑。
法国多地因教育经费紧张爆发学生抗议，进一步加大政府治理难度。
法国主权风险为何在此时集中显现
除了法国10年期国债收益率突破5%外，法德国债利差扩大，也反映出投资者对法国债务的担忧加剧。
法国相对于德国国债的风险溢价达到152个基点（即1.52个百分点），重回2011年欧债危机时期的水平。
由詹·马尔科·萨尔乔利领衔的意大利联合圣保罗银行策略师团队认为，行情变动的速度比数值本身更值得关注。
分析师指出，当收益率迅速上升时，市场关注点将从“融资成本高低”转向“本金能否安全回收”，法国就是典型案例。
萨尔乔利在客户报告中写道：“这种行情将把单纯的利率风险升级为更广泛的信用风险。”
迪亚斯-阿尔瓦雷斯表示，这是十七年来法德国债利差单周最大幅度的扩大。
危机是否会波及整个欧洲
预警信号已经显现。
荷兰国际集团策略师米歇尔·图克与本杰明·施罗德指出，在法国债务风波期间，意大利、希腊相对德国国债的利差扩大了近15个基点。
他们表示：“债务问题已经不再被视作法国一国的挑战。”
外汇市场也出现波动。
意大利联合圣保罗银行外汇分析师卢卡·奇戈尼尼与法比奥·瓦克利指出，即便美国就业数据疲软，周一亚洲交易时段欧元仍跌至1.1161美元。
分析师警告，法国财政方面的担忧，可能推动欧元进一步走弱至1.10美元。
这给欧洲央行带来两难抉择。
9月欧元区通胀回升至3.8%，为继续加息提供依据；但同时，国债市场的紧张局势又支持暂停加息，并考虑采取稳定措施。
西班牙对外银行全球市场策略总监安娜·穆内拉表示：“从利率利差角度看，欧洲央行若暂停加息，会对欧元形成压力；但如果债务市场稳定，资金又可能重新流入欧元资产。”
欧洲央行拥有一项专门的债券购买工具——传导保护工具（TPI），用于应对非基本面因素引发的市场动荡。
但该工具的启用需满足多项条件，包括债务可持续性与财政政策合规。它不会无条件为法国的融资成本提供兜底。
通过该工具购债，可以在不降息的情况下缓解各国借贷成本的不合理分化。
风险到底有多严重
最直接的风险是法国预算无法在议会获得通过。
西班牙对外银行的穆内拉警告，勒科尔尼政府可能无法获得足够支持，进而面临倒台风险。
一旦预算法案未能通过，法国将只能像2025、2026年那样，依赖紧急法案维持基本政府运作。
每一次拖延都将带来额外成本。
巴黎银行的科利亚克估算，如果大规模削减赤字的措施推迟到2028年实施，到2032年，法国债务占GDP比重将升至126%。
明年法国的融资需求高达3400亿欧元，融资成本每上升0.1个百分点，利息负担将迅速上升。
当然，也不必过度悲观。
法国仍具备进入资本市场融资的能力；只是投资者要求更高的回报，同时希望看到一份具有可行性的整顿计划。
这份可行性的首次议会考验将在10月13日到来，国民议会将正式开启预算草案辩论。
