（图1.全球黄金储备与外国官方持有的美国国债，数据截至2026年6月。）
黄金市值上升，非央行主导
自2024年起，全球黄金储备市值迅速增长，主要动力来自私营部门需求推动金价上涨，而非央行大量购金所致。虽然各国央行在2022年大幅采购黄金，但此后购金量趋于稳定，未进一步增加；真正出现激增的是2024年末私人投资者对黄金的需求，大量资金流入实物黄金ETF，推动金价持续上扬。因此，2025年金价的上涨是私人投资者与央行共同作用的结果，仅靠央行购金不足以将金价推升至本轮高位。
（图2.累计黄金购买量，数据截至2026年第二季度。）
统计口径不一致导致误解
“黄金超越美债”这一判断的核心问题在于统计方式不同。外国官方持有的美债数据仅包括境外机构，不包括美联储和美国本土持仓，而全球黄金储备统计则包含美国政府持有的黄金，而美国是全球最大的黄金储备国，占全球总量的22%。这一存量拉高了全球黄金储备市值，使黄金在国际储备中的比重被夸大。若剔除美国持有的黄金，全球黄金储备总市值在2025年会减少0.8至1.1万亿美元。2025年底数据显示，包含美国的黄金储备为5.1万亿美元，剔除美国后为4万亿美元，而当时外国官方持有的美债为3.9万亿美元，两者虽高于美债，但主要是金价上涨所致，而非央行持续增持。到2026年6月，即便黄金数量略有增加，以美元计价、剔除美国的黄金储备已被外国官方持有的美债反超。
（图3.调整后的全球黄金储备及外国持有的美国国债，不包括美国、德国、法国、意大利和国际货币基金组织）
多数黄金储备为历史存量
当前全球黄金储备中，很大一部分是布雷顿森林体系时期积累的历史库存，与近年新增的储备资产性质不同。尽管部分新兴市场央行自2008年起持续购金，但全球大部分黄金储备是在1971年布雷顿森林体系解体前积累的。相比之下，外国官方持有的美债多数为2000年后购入。目前持有大量黄金的国家，如美国、德国、法国、意大利和IMF，并未大规模增持外汇储备。以当前市价计算，黄金在其国际储备中占比超过80%。若剔除这五大黄金持有主体，其余国家的储备结构中，美债仍明显多于黄金。
剔除五大主体后，美债仍是主流
截至2026年6月，剔除美国、德国、法国、意大利和IMF后，外国官方持有的美债比黄金储备高出约1万亿美元，尽管存在一定统计误差。一方面，IMF未完整收录2021年后的部分购金数据，世界黄金协会估算的购金量高于IMF统计的增量；另一方面，部分海外官方投资者可能通过非美国托管机构持有美债，因此实际美债持有量可能高于TIC数据。即便将世界黄金协会估算的未上报购金纳入计算，剔除五大主体后，境外官方持有的美债仍比黄金多约0.6万亿美元，表明“黄金替代美债”的说法并不成立，美债依然是多数国家的主要储备资产。
央行确实在增持黄金，但并未放弃美债
报告也指出，自2008年以来，全球官方机构持续净购入黄金，2022年后购金节奏加快，部分源于地缘政治因素，如金融制裁等，用于分散储备风险。但在2021年后，尽管部分外汇储备大国为稳定本币抛售储备资产，2022年至2026年4月，境外官方投资者仍净买入近2000亿美元美债，说明美债仍是全球储备体系中的关键资产。
总结
简单比较黄金储备市值与外国官方持有的美债数据，会误导对两者在国际储备中地位的判断。黄金市值短暂超越美债，主要是金价上涨带来的账面变化，而非央行主动调整储备结构。老牌黄金持有国多年未新增购金，新兴国家仍以美债为核心储备，黄金仅作为避险补充。尽管央行逐步增加黄金配置，但美债仍是全球储备资产的核心，尚未被取代。
附录：数据来源与估算方法
全球黄金储备数据来源于IMF国际金融统计，外国官方持有的美债数据来自美国财政部TIC统计。本次估算剔除了美国、德国、法国、意大利和IMF后的外国官方美债持仓，计算方法为从总持仓中扣除上述主体持有的部分，该估算值可视为剔除五大主体后外国官方美债持仓的下限。此外，主权财富基金等官方投资者无需上报黄金持仓，也可能导致购金数据被低估。
