三轮牛市，各有特点
上世纪70年代的第一轮上涨最为强劲：八年半的时间里，年化涨幅高达46%，堪称现代金融史上主要资产中最显著的重估之一。背后的原因十分明确——战后货币体系崩溃，储蓄难以跑赢通胀（实际利率深度为负），地缘政治局势紧张，财政赤字不断扩大。第二轮牛市则是在黄金金融化的背景下展开，伴随中国需求上升及大宗商品整体上涨，再加上美国货币政策极度宽松，年化涨幅接近18%，虽不及第一轮猛烈，但持续时间更长、走势更为稳定。本轮行情自2018年启动，至今的年化回报率为19%。起初的推动因素仍为老一套——实际利率下行、疫情时期的量化宽松政策——但中途出现了根本性的转变。
2022年2月，金价与利率之间的传统关系被打破
在本世纪前20年里，美国实际利率每上升1个百分点，金价通常会反向下跌约14%，这种关系一直十分稳定。但2022年2月这一规律失效了：当时西方国家冻结了俄罗斯的外汇储备，全球资金管理者被迫重新思考一个问题——6300亿美元存放在美、德、英等国国债及其他债券中，却在一夜之间无法提取，那么什么才是真正的“钱”？他们的答案是黄金。自此，新兴市场央行和主权基金将黄金在其储备中的占比从2022年的5%至7%，提升至目前的11%，但距离发达国家平均26%的水平仍有差距。
用数据验证这一转折点：2022年3月至2023年10月期间，美国五年期实际收益率上涨超过4个百分点，按照历史规律推算，金价本应下跌约55%，但实际反而上涨了7%；随后两年，实际收益率仅下降不到1个百分点，金价却飙升了110%。如今的金价对实际利率下跌更加敏感，而对上涨则表现出较强的抗压能力。这种非对称性使得大多数估值模型失效——许多模型早在金价每盎司2500美元时就发出严重高估警告，却忽略了另外两个关键因素。
第一大支撑：股市下跌时，债券已难以对冲风险
过去五年高通胀期间，债券常常无法有效对冲股市下跌的风险，两者常常同步下行；相比之下，黄金在股票重仓组合中展现出更强的分散效应。据世界黄金协会统计，目前个人和机构投资者仅将3%的金融资产配置于黄金，仍有较大的提升空间。待通胀及其波动性回落，债券与股市的相关性可能再次转为负值，届时投资者或许会重新选择债券作为风险分散工具（毕竟黄金不产生收益），但当前尚未进入这一阶段。
第二大支撑：美国财政信心正在减弱
这属于结构性变化。市场对美国公共财政的信心正逐步减弱，在瑞银的模型中，这一趋势通过“期限溢价”体现——即投资者为持有长期国债相对于短期国债所要求的额外收益，正成为影响金价的重要变量。目前美国公共债务已达32万亿美元，预计未来十年可能再增加同等规模，但美国对这一趋势的自然结果——长期收益率上升——表现出明显抵触。在充分就业背景下，财政赤字仍占GDP的6%，长期收益率如何压得住？一个可能的路径是说服美联储长期大幅降息，即使为了配合市场预期的两次加息，也需要先小幅上调利率。实际利率下行与期限溢价上升，这两点都对金价构成利好。
财政主导：黄金是这一主题最直接的体现
美国已显现出“财政主导”的早期信号——通俗而言，就是财政压力开始主导货币政策走向。这一现象在日本早已存在，日元为此承受了沉重代价；法国、意大利等国的财政前景也不稳定。市场在评估这些国家债务最终如何偿还时，已开始对财政状况更稳健的国家货币（如瑞士、澳大利亚、加拿大）给予适度但持续的溢价。而在所有资产中，黄金是这一趋势最明显且最便于配置的投资标的。
