（图1.全球黄金储备与外国官方持有的美国国债，数据截至2026年6月。）
黄金市值上升，并非央行主导
2024年以来，全球黄金储备市值快速攀升，主要动力来自私营部门需求推动的金价上涨，而非央行大规模购金。虽然2022年各国央行确实加大了黄金采购力度，但此后购金量趋于平稳，并未继续增加；真正出现激增的是2024年底私人投资者对黄金的需求，大量资金流入实物黄金ETF，带动金价持续上扬。因此，2025年金价的上涨是私人投资者与央行共同作用的结果，仅靠央行购金不足以推高至当前水平。
（图2.累计黄金购买量，数据截至2026年第二季度。）
统计口径不一致导致误判
造成“黄金市值超过美债”这一误解的核心原因，在于两组数据的统计口径不一致。美债统计中并不包含美国本土机构的持仓，仅限境外官方机构；而全球黄金储备统计则包含美国政府持有的黄金，美国作为全球最大黄金持有国，占全球储备的22%，这一存量显著拉高了全球黄金市值。若剔除美国持有的黄金，全球黄金储备市值在2025年将减少约0.8至1.1万亿美元。2025年底数据显示，包含美国的全球黄金储备总市值为5.1万亿美元，剔除美国后为4万亿美元，均高于当时外国官方持有的3.9万亿美元美债，但这主要是金价变动所致，并非央行大量增持黄金的结果。到了2026年6月，即便黄金实物量略有增加，但以美元计价、剔除美国后的黄金储备市值，已再次低于外国官方持有的美债规模。
黄金储备多为历史库存
全球大部分黄金储备源自布雷顿森林体系时期的历史积累，与近年来新增的储备资产性质不同。尽管部分新兴市场央行自2008年以来持续购金，但全球绝大多数黄金储备是在1971年布雷顿森林体系解体前积累的。相较之下，外国官方持有的美债多为2000年后买入。全球前五大黄金持有主体——美国、德国、意大利、法国、IMF，合计占全球黄金储备的52%，但自1970年代以来几乎未新增购金。这些国家本身也未大量积累外汇储备，按当前市价计算，黄金在其国际储备中占比已超80%。若剔除这五大黄金持有主体，单独观察其余国家的储备结构，美债的持有规模仍远高于黄金。
（图3.调整后的全球黄金储备及外国持有的美国国债，不包括美国、德国、法国、意大利和国际货币基金组织）
新兴市场仍以美债为主
截至2026年6月，在剔除上述五大主体后，外国官方持有的美债规模仍比黄金储备高出约1万亿美元，尽管存在统计误差。一方面，IMF的统计数据未涵盖2021年后部分官方购金记录，世界黄金协会估算的购金量明显高于IMF统计的黄金储备增量，说明存在未上报的官方购金行为；另一方面，部分海外官方投资者使用非美国托管机构持有美债，因此真实持仓可能高于TIC统计。即便将世界黄金协会自2022年以来估算的未统计购金全部计入，剔除五大主体后，境外官方持有的美债仍比黄金储备高出约0.6万亿美元。因此，并未出现“黄金替代美债”的趋势，美债仍是多数国家储备的核心资产。
央行持续购金，但未放弃美债
报告并未否认央行购金趋势：自2008年以来，全球官方部门持续净买入黄金，2022年后购金节奏加快，部分出于地缘政治考量，如金融制裁等，以分散储备风险。然而即使在2021年后，多个大型外汇储备持有国为稳定本币抛售了数千亿美元储备资产，2022年至2026年4月期间，境外官方仍净买入近2000亿美元美债，足以说明美债仍是全球储备体系的核心资产。
总结
简单对比全球黄金储备市值与外国官方美债持仓，容易造成对黄金与美债在国际储备中地位的误判。这种“黄金市值短暂反超美债”的现象，主要源于金价变动及少数国家历史黄金存量的影响，并非央行主动调整储备结构所致。2025年黄金市值上涨是私人市场推动的结果，而非央行大规模抛售美债、增持黄金。老牌黄金持有国多年未新增购金，而新兴市场依旧以美债为主，黄金仅作为避险补充。虽然央行确实在逐步增加黄金配置，但美债仍是全球储备体系的核心资产，尚未被取代。
附录：数据来源与估算方法
全球黄金储备数据来自IMF国际金融统计，外国官方持有的美国国债数据来自美国财政部TIC统计。本次估算剔除了五大黄金持有主体（美、德、法、意、IMF）后的外国官方美债持仓，计算方式为从外国官方美债总持仓中扣除IMF数据库中法国、德国、意大利证券类外汇储备，以及TIC数据中各类国际、区域组织持有的美债，该估算值可视为剔除五大主体后外国官方美债持仓的下限。此外，主权财富基金等官方投资者无需上报黄金持仓，也会参与黄金投资，这也是导致购金数据被低估的原因之一。
