（图1.全球黄金储备与外国官方持有的美国国债，数据截至2026年6月。）
黄金市值上升，非央行主动推动
2024年以来，全球黄金储备市值迅速攀升，主要动力来自私营部门对黄金需求的上升，进而推高金价，而非各国央行大量购入黄金所致。从交易趋势来看，尽管各国央行在2022年确实显著增加了黄金采购，但之后便维持在相对稳定的水平，并未进一步加大购买力度。真正推动金价上涨的是2024年末私人投资者对黄金的强劲需求，大量资金流入实物黄金ETF，直接拉升金价。因此，2025年金价的上涨，是私人投资者与官方央行共同作用的结果，若仅靠各国央行购金，难以达到这一轮的高位。
（图2.累计黄金购买量，数据截至2026年第二季度。）
统计口径差异，造成黄金“反超”错觉
“黄金市值超越美债”这一判断的最大问题在于统计口径不一致。外国官方持有的美债数据仅涵盖境外机构，不包括美国本土及美联储的持仓，而全球黄金储备统计则包含了美国政府持有的黄金储备。美国是全球最大的黄金储备持有国，占全球总量的22%，这一巨大存量拉高了全球黄金市值，造成黄金在国际储备中占比上升的假象。以2025年底数据为例，包含美国在内的全球黄金储备市值为5.1万亿美元，剔除美国后则为4万亿美元，而同期外国官方持有的美债市值为3.9万亿美元。然而，这种“超越”主要源于金价上涨带来的估值效应，而非各国央行持续大量增持黄金所致。到了2026年6月，即便黄金实物储备略有增加，但以美元计价、剔除美国后的黄金储备市值，已再次被外国官方持有的美债规模超越。
多数黄金储备来自历史存量
全球目前持有的黄金储备，大部分源自布雷顿森林体系时期的历史积累，与近年来新增的储备资产性质完全不同。虽然部分新兴市场央行自2008年起持续购入黄金，但全球绝大多数黄金储备是在1971年布雷顿森林体系瓦解前积累的。相较之下，外国官方持有的美债多数是在2000年之后购入的。黄金储备与外汇储备的持有主体也存在显著差异。目前主动在黄金与美债之间进行资产配置的国家在全球黄金储备总量中占比很小。全球前五大黄金储备主体——美国、德国、意大利、法国、IMF——合计持有全球52%的黄金储备，但这些主体自上世纪70年代以来几乎未新增购金，且它们本身并未大量积累外汇储备。因此，这些国家的黄金储备在其国际储备中的占比超过80%，但这并不代表全球趋势。若剔除这五大黄金储备主体，单独观察其余国家的储备结构，美债在储备组合中的占比仍明显高于黄金。
（图3.调整后的全球黄金储备及外国持有的美国国债，不包括美国、德国、法国、意大利和国际货币基金组织）
新兴市场仍以美债为主
截至2026年6月，剔除上述主体后，外国官方持有的美债规模比黄金储备高出约1万亿美元，尽管这一数据存在一定的误差范围。一方面，IMF的统计数据并未完全涵盖2021年后部分官方机构的购金记录，世界黄金协会的购金估算明显高于IMF统计的黄金储备增量，表明存在部分未上报的官方购金行为；另一方面，部分海外官方投资者可能通过非美国托管机构持有美债，因此实际持仓可能高于TIC统计数据。即便将世界黄金协会自2022年以来估算的未统计购金纳入计算，剔除美国、德国、法国、意大利及IMF后，外国官方持有的美债规模仍比黄金储备高出约0.6万亿美元。由此可见，黄金并未取代美债，反而进一步确认了美债仍是多数国家的核心储备资产。
央行逐步增配黄金，但未放弃美债
报告也承认，自2008年以来，全球官方机构持续净购入黄金，尤其是2022年后购金节奏加快，部分出于地缘政治因素，如金融制裁等，以分散储备风险。但即便在2021年后，多个大型外汇储备持有国为稳定本币汇率，抛售了数千亿美元的储备资产，2022年至2026年4月期间，境外官方投资者仍净买入近2000亿美元的美债，这表明美债仍是各国储备组合中不可或缺的核心资产。
总结
将全球黄金储备总市值与外国官方持有的美债直接对比，容易误导对两者在国际储备中地位的判断。这种“黄金超越美债”的结论，很大程度上是金价估值效应与少数国家历史黄金存量共同作用下的假象。2025年黄金市值短暂超过美债，是私人市场推动金价上涨带来的账面变化，并非各国央行主动减持美债、转向黄金所致。传统黄金持有国数十年来未新增购金，而新兴国家仍以美债为核心储备，黄金仅作为避险补充。尽管央行确实在逐步增加黄金配置以分散风险，但美债仍是全球储备体系的核心资产，未被取代。
附录：数据来源与估算方法
全球黄金储备数据来源于IMF的国际金融统计，外国官方持有的美债数据来自美国财政部的TIC国际资本统计。本次估算剔除了美国、德国、法国、意大利及IMF这五大黄金储备主体后的外国官方美债持仓。具体计算方法为：从外国官方美债总持仓中扣除IMF国际储备与外汇流动性数据库记录的法国、德国、意大利证券类外汇储备，再扣除TIC数据中各类国际及区域组织持有的美债。该估算值可视为剔除上述五大主体后外国官方美债持仓的下限。此外，主权财富基金等官方投资者无需将黄金持仓上报为国家官方储备，也可能参与黄金投资，这也是导致官方统计低估实际购金量的原因之一。
