（图1.全球黄金储备与外国官方持有的美国国债，数据截至2026年6月。）
黄金市值上升，非央行主导所致
自2024年以来，全球黄金储备的市值快速上升，主要推动力来自私营部门对黄金需求的增加，进而带动金价上涨，而非央行购金行为所致。从交易节奏来看，各国央行确实在2022年增加了黄金购买，但此后购金量趋于平稳，并未进一步扩大；而私人投资者的需求则在2024年末出现爆发式增长，大量资金流入实物黄金ETF，直接推动金价持续上行。因此，2025年金价的大幅上涨是私人投资者与官方央行共同作用的结果。若仅依靠央行购金，金价难以达到此轮高位。
（图2.累计黄金购买量，数据截至2026年第二季度。）
黄金统计包含美国，美债统计不含美国
两种统计口径存在差异，是造成“黄金超越美债”这一误解的关键因素。美债的统计范围仅限于境外官方机构，不包括美国本土及美联储持有的美债，而全球黄金储备统计则包含美国政府持有的黄金。美国是全球最大的黄金储备持有国，占全球总量的22%，这一庞大存量显著拉高了全球黄金储备的总市值。在2025年大部分时间里，若剔除美国持有的黄金，全球黄金储备市值将减少约0.8至1.1万亿美元。2025年底数据显示，包含美国的全球黄金储备为5.1万亿美元，剔除美国后为4万亿美元，均高于当时外国官方持有的3.9万亿美元美债，但这并非由于各国央行在过去18个月大量增持黄金所致。至2026年6月，即便黄金实物数量略有增加，以美元计价、剔除美国黄金后的全球黄金储备市值，已再次被外国官方持有的美债规模反超。
多数黄金储备为历史存量，非近年新增
目前全球的黄金储备中，相当一部分为布雷顿森林体系时期的历史积累，与近年来新增的储备资产性质不同。尽管部分新兴市场央行自2008年起持续购入黄金，但全球绝大多数黄金储备是在1971年布雷顿森林体系终结前积累的；相比之下，外国官方持有的美国国债大多是在2000年后逐步购入的。黄金储备与外汇储备的持有主体也存在明显差异。当前主动在黄金与美债之间进行储备配置的国家在全球黄金总存量中占比极小。全球前五大黄金持有方——美国、德国、意大利、法国、IMF，合计持有全球52%的黄金储备，但自1970年代以来，这五个主体几乎没有新增大量黄金。同时，这些国家本身并未大规模积累外汇储备，黄金在其国际储备中的占比已超过80%。若剔除这五大黄金持有方，单独观察其他国家的储备结构，美债的持有规模仍远高于黄金。
（图3.调整后的全球黄金储备及外国持有的美国国债，不包括美国、德国、法国、意大利和国际货币基金组织）
新兴国家实际选择：美债仍为主力储备
截至2026年6月，剔除上述五大黄金持有方后，外国官方持有的美债规模比黄金储备高出约1万亿美元，尽管存在一定误差空间。一方面，IMF的统计数据未完全覆盖2021年后部分官方机构的购金记录，世界黄金协会估算的官方购金总量显著高于IMF统计的黄金储备增量，存在部分未上报的购金行为；另一方面，部分海外官方投资者通过非美国托管机构持有美债，因此真实的美债持仓可能高于美国TIC统计。即便将世界黄金协会自2022年以来估算的未统计购金全部纳入计算，剔除美国、德国、法国、意大利及IMF后，外国官方持有的美债规模仍比黄金储备高出约0.6万亿美元，不存在“黄金替代美债”的趋势，反而进一步印证了美债仍是大多数国家的核心储备资产。
央行确实在增持黄金，但未放弃美债
报告并未否认全球央行持续增持黄金的趋势：自2008年起，官方部门持续净购入黄金，2022年后购金节奏加快，部分源于地缘政治因素，如金融制裁、国际关系等，用以分散储备风险。然而，即便在2021年后，多个大型外汇储备持有国为稳定本币抛售了数千亿美元储备资产，2022年至2026年4月，境外官方投资者仍净买入近2000亿美元美债，足以说明美债仍是各国储备组合中的核心资产。
结论
简单对比全球黄金储备市值与外国官方持有的美债规模，会误导我们对两者在国际储备体系中真实地位的判断。这一对比结果很大程度上是金价估值效应和部分国家历史黄金存量造成的假象。2025年黄金市值短暂反超美债，是私人市场推高金价带来的账面变化，并非各国央行主动换仓、放弃美债的行为。传统黄金持有国数十年未新增购金，新兴国家依旧以美债为核心储备，黄金仅作为避险补充。虽然央行确实在稳步增配黄金以分散风险，但美债仍是全球储备体系的核心资产，尚未被取代。
附录：数据来源与估算方法
全球黄金储备数据来自IMF国际金融统计，外国官方持有的美债数据来自美国财政部TIC国际资本统计。本次估算剔除了五大黄金持有主体后的外国官方美债持仓，计算方式为先从总持仓中扣除IMF国际储备与外汇流动性数据库记录的法国、德国、意大利证券类外汇储备，再扣除TIC数据中各类国际、区域组织持有的美债。该估算值可视为剔除美、德、法、意、IMF后外国官方美债持仓的下限。此外，主权财富基金等官方投资者无需上报黄金持仓，也可能参与黄金投资，这也是官方统计可能低估实际购金量的原因之一。
