在金融市场短期波动的背后，一场涉及多种资产的长期价值重估可能悄然展开——投资者正试图通过调整持仓来应对失控财政赤字带来的潜在风险。
尽管新一轮关税威胁成为上周五的焦点，并促使交易者从高风险资产撤出，转向债券市场避险，但近期资金管理者更频繁讨论的是一种被称为“贬值交易”的趋势。
认同这一逻辑的投资者正在抛售主权债务及其计价货币，他们担忧，随着各国政府回避解决巨额债务问题甚至继续扩大借贷，这些资产的长期价值可能受损。
这种趋势的另一个推动力来自一种推测：央行将面临日益增长的政治压力，被迫维持低利率以缓解政府债务负担——这一过程可能通过持续印钞导致通胀上升。
就在上周，随着支持宽松财政政策的高市早苗有望出任日本首相，日元和国债遭遇抛售。法国因财政问题引发的新一轮政治动荡冲击欧元，而英国即将公布的预算案也令金边债券市场再度紧张——2022年的抛售曾迫使前首相利兹·特拉斯辞职。
尽管美元近期因美国政府可能停摆而走强，但全年来看仍处于下跌趋势——此前特朗普的贸易摩擦和减税政策已令美元陷入自1970年代以来最严重的下跌周期。其“美国优先”政策与全球秩序的背离，以及对美联储独立性的质疑，都让人开始重新评估美债是否仍能享有全球主要无风险资产的地位——这正是长期债券收益率的重要支撑。
在贬值交易的另一端，贵金属因其传统避险属性而受益，加密货币也再度反弹——这次则因声称能规避政策风险而受到青睐。
黄金今年已上涨超过50%，近期突破每盎司4100美元的历史高点，白银也创下历史新高。周三早盘截至发稿，现货黄金延续涨势，首次触及4160美元/盎司水平，日内涨幅超1%，今年累计上涨超过1500美元。现货白银突破53美元/盎司，再创新高，日内涨幅接近2%。
尽管加密货币在特朗普最新关税威胁引发市场恐慌后出现下跌，但比特币今年仍上涨超过20%，并曾创下历史新高。
斯蒂芬·米勒（Stephen Miller）表示，在他四十年的市场经历中，从未见过如此大规模的资金从货币和国债转向替代资产。这位前贝莱德集团澳大利亚公司固定收益主管认为，这或许只是一个开端。
“贬值交易仍有延续空间，”现为加拿大CI金融公司旗下GSFM顾问的米勒表示，“美国国债已不再像过去那样被视为无可争议的安全资产，其他债券市场也呈现出类似趋势。”
亿万富翁达利欧（Ray Dalio）和格里芬（Ken Griffin）接连发声，暗示黄金可能比美元更具安全性。加拿大养老金计划投资局（Canada Pension Plan Investment Board）负责人则认为美债的避险地位也面临挑战。对冲基金顾问兼作家纳西姆·塔勒布（Nassim Taleb）则表示，美国不断扩大的赤字正在埋下债务危机的种子，而这场危机几乎难以避免。
“世界正在经历的不仅是通胀环境下货币购买力的下降，还有政府稳定性的削弱，”正在增持黄金的新加坡Blue Edge Advisors基金经理Calvin Yeoh表示。
“货币贬值”这一概念可追溯至亨利八世和尼禄时代，当时统治者通过在金银币中掺入铜等廉价金属来降低成色。
关于当前是否正在经历现代意义上的货币贬值，市场仍存在大量质疑——尤其是考虑到黄金和比特币上涨背后有多种因素推动。更何况自全球金融危机以来，关于债务危机的预警屡见不鲜，但多数并未兑现。
俄乌冲突爆发后俄罗斯资产被冻结的事件，凸显了外汇储备在面对制裁时的脆弱性，从而提升了黄金的吸引力。各国央行也持续增加黄金储备以实现资产多元化。
加密货币领域的暴涨暴跌并不罕见：当比特币在后疫情时代通胀飙升期间与其他投机性资产一同下跌，以及最近因贸易紧张局势加剧而暴跌时，其避险属性受到质疑。
尽管近期波动频繁，美元、欧元和日元仍在全球贸易和银行体系中占据主导地位，并作为数万亿美元日常交易的锚定资产。政府债务同样是抵押品体系和全球金融基础设施的核心。
美股的强劲表现也对贬值交易的观点构成挑战——毕竟外国投资者仍需美元进行交易，而且尽管特朗普政策带来不确定性，海外投资者仍在持续增持美债。
“任何认为比特币和黄金可以取代货币和债券的人都需要清醒一下，”日本最大券商之一瑞穗证券驻东京首席策略师大森昭纪（Shoki Omori）表示。
大森认为市场所见的不过是一场“动量交易”——越来越多投资者在无视基本面的情况下追逐看似稳赢的交易。
彭博策略师马克·卡德摩尔（Mark Cudmore）表示，“‘贬值’一词似乎足以概括近月来异常剧烈的市场波动。但既然我们已为当前交易模式找到这个贴切的标签，或许也意味着市场过于一边倒，接下来可能出现波动和调整。”
然而，投资者围绕货币贬值展开的讨论确实有其现实基础，即便最终未能颠覆现有市场格局。
Eurizon SLJ Capital Ltd.策略师认为，由于央行在金融危机和疫情期间大幅降息并大量购债释放廉价资金，各国政府已对“赤字支出上瘾”。
“如果储备管理机构继续从美元乃至所有法定货币中撤出，黄金可能持续走高，”Eurizon策略师在报告中指出，“若央行黄金持有量赶上美元储备规模，在其他条件不变的情况下，金价可能达到8500美元。为何不可能？”
在Andromeda Capital Management，阿尔贝托·加洛（Alberto Gallo）表示，随着债务水平上升和人口老龄化，“货币贬值进程”将加速，因为对政客而言，这比推动增长或实施紧缩更容易。他认为央行也可能被卷入这一过程。
“政策制定者正在酝酿货币改革的思路，无论是黄金储备重新计价、银行监管放松还是央行目标调整，”加洛在报告中称，“最终结果可能是通胀根深蒂固、法定货币进一步贬值、长期利率上升以及无风险资产与风险资产正相关。”
仅在美国，美联储通过维持高利率抑制通胀的同时，特朗普却以减税措施推行扩张性财政政策——预计这将使本已近2万亿美元的赤字进一步扩大。美国政府问责局在2月警告，到2050年债务规模可能达到国内生产总值的两倍。
特朗普及其政府还发起推动美联储降息的运动，部分原因是官员主张降息可降低举债成本，并通过试图罢免理事丽莎·库克（Lisa Cook）来试探该央行的独立性底线。不断升级的贸易战、美国政府停摆以及总统利用司法部打击国内政敌等行为，加剧了人们对政治失能和不可预测性的担忧。
在法国，由于预算案陷入僵局，总理塞巴斯蒂安·勒科尔尼（Sebastien Lecornu）成为该国两年内第五位辞职的总理，再次引发投资者担忧。上周他最终重新获得任命。
而在日本，高市早苗可能晋任首相之际，执政数十年的联盟破裂令前景更添不确定性。这位支持刺激政策的议员在党内领导选举中获胜，令人预期在通胀仍高于央行目标的情况下，日本加息步伐可能放缓。
在此背景下，一些市场观察者仍认为贬值交易仍有延续空间。
“这反映了世界格局的深刻变化，可能意味着数字资产在当前环境下正成为更受信赖的价值来源，”伦敦XTB Ltd.研究总监凯瑟琳·布鲁克斯（Kathleen Brooks）表示，“我们认为这一趋势不会很快结束。”
