美元在上周录得过去两个月以来最强的单周走势——虽然不少人将其视为美元长期走弱过程中的短暂修正，尤其是在美联储降息预期升温的背景下。但这种看似正在失去光芒的货币，其背后支撑其走强的逻辑却显得颇具说服力。
美元的上涨主要受到日本政局波动导致日元大幅走弱的影响。若排除这一外部因素，美元的整体走势依然难言强劲。
当前，美联储正逐步推进降息周期，而全球多数主要央行则已停止进一步宽松。此外，特朗普政府与财政部长贝森特已将“削弱美元”作为其经济政策的核心目标之一，旨在增强美国出口竞争力、缩小贸易赤字，并推动本土制造业复兴。
再加上“去美元化”趋势（即各国为应对美国政策不确定性而减少对美元资产的依赖），市场难免会产生疑问：美元为何仍可能走强？
渣打银行G10外汇研究主管史蒂文·英格兰德（Steven Englander）及其团队是少数坚定认为“美元已触底反弹”的分析人士。他们预测，欧元兑美元汇率将在未来几个月内由目前的1.16下滑至1.12。
他们的判断基于三个相互关联的前提：美国劳动生产率持续增长、人工智能领域保持全球领先优势，以及相对较高的实际利率水平。
这一分析框架具有较强的说服力。
三大支撑因素
首先来看生产率。
长期以来，美国经济的活力和适应性使其在生产率方面领先于多数国家，而当前这一优势似乎正在扩大。
根据经济合作与发展组织（OECD）最新数据显示，2023年美国生产率增长1.6%，远高于OECD平均0.6%的增速，也明显优于欧元区当年0.9%的下降幅度。
进入2025年，这一趋势仍在延续：美国第二季度生产率年化增长率达3.3%，高于其他发达经济体。英格兰德团队预计，第三季度该增速可能进一步升至5.0%。
他们指出，美国生产率增长可能迎来新的上升拐点，而这主要得益于人工智能技术的广泛应用。
尽管OECD表示，人工智能带来的“显著生产率提升”尚未全面显现，但有理由相信，一旦红利释放，美国将占据最大份额。这背后的原因包括：美国在AI领域的先发优势、强大的科研资源、相对宽松的监管环境，以及高度灵活的劳动力市场。
生产率的提升与人工智能的持续主导地位推动了经济稳健增长——这对国际投资者而言具有吸引力，但这一逻辑似乎与特朗普政府希望“压低利率”的政策方向存在冲突。
渣打团队在报告中指出：“人为压低实际利率可能引发经济过热，尤其是在生产率提升和企业盈利能力增强的情况下。”他们补充称，“我们并不认为美国能够同时实现‘实际利率下降、美元走弱、生产率高增’这三个目标。”
经通胀调整后的美国政策利率在全球范围内仍处于较高水平；除非采取极端宽松的货币政策，否则这一局面短期内难以逆转。
美元的“负面因素”未必不可逆转
但全球对“美国政策不可预测性”的担忧，以及“人工智能与科技股是泡沫”的质疑又该如何解释？路透分析师JamieMcGeever认为，这些担忧虽然存在，但并非无法应对。
首先，资本若要流出美国，需要有更具吸引力的替代资产——而目前全球市场尚未提供太多选择。
正如上周日本政局动荡所体现的，不仅美国在实施宽松财政政策（甚至可能伴随货币宽松），日元兑欧元汇率已跌至历史低点，日元兑美元也接近30年来的低位。全球多个货币都面临贬值压力，并非美元独有。
其次是关于人工智能泡沫的讨论。考虑到科技股估值高企、股价快速上涨和市场集中度上升，美国科技板块确实存在泡沫风险。但与上世纪90年代互联网泡沫相比，当前的泡沫仍处于早期阶段。正如“美元微笑理论”提出者、Eurizon SLJ的斯蒂芬·詹（Stephen Jen）与若阿娜·弗雷雷（Joana Freire）上周五所言：“我们尚未进入互联网泡沫2.0的高峰阶段，目前仍处于山脚。”
此外，美国政策也可能成为潜在风险，例如特朗普频繁提出的关税威胁。但他的历史行为表明，如果市场反应强烈，他往往会调整立场。
因此，McGeever认为，尽管“看空美元”仍是全球投资者的主流观点之一，但现实情况可能远比表面复杂得多。
