突破基准利率：如何谨防资产负债表衰退？

2023年年末，12月22日中国六大行本年第三次下调人民币存款利率，五大行一年期存款利率下调到1.45%（邮政储蓄银行1.48%，部分股份制银行如招商银行也下调利率），此举突破了2015年10月24日人民币存款利率市场化以来坚持8年的一年期存款基准利率1.5%的界限。市场认为意义重大，涉及中国是否会实施量化宽松零利率政策？“存款基准利率作为整个利率体系的“压舱石”能否长期保留？一、一年期存款利率1.5%和1.5倍上限的下限突破2015年10月23日央行有关负责人就降息降准以及放开存款利率上限答记者问“人民银行仅对活期存款和一年以内（含一年）定期存款利率保留基准利率1.5倍的上限管理，距离放开利率管制只有一步之遥”。此后相当长一段时间，存贷款基准利率一直发挥作用。直到2019年6月，新发放贷款利率都是贷款基准利率标准，8月开始调整到LPR。存款利率市场化更晚，直到2022年4 月，央行才建立存款利率市场化调整机制，督促银行参考以 10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1 年期 LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。9 月15日，主要银行主动根据市场利率变化，下调存款利率挂牌利率和内部定价授权上限，其他银行跟进调整，存款利率市场化迈出重要一步。虽然央行保留对活期存款利率和一年期存款基准利率1.5%的上限管理权限，但是存款利率一直没有突破基准利率。近期，由于银行利差收窄等原因，下限开始突破。2015年10月24日，主要银行下调活期存款利率到0.3%（基准存款利率0.35%）。但是定期存款3个月、6个月、1年、2年和3年下限一直没有突破。2023年末六大行突破一年期存款基准利率1.5%。二、存款基准利率是整个社会的“压舱石”2020年4月3日针对银行利差缩小，央行表示“使用这个工具时要综合考虑物价水平、经济增长、内外平衡、货币贬值压力等因素。存款基准利率与老百姓关系更加直接，调整时要充分评估和考虑老百姓的感受。”2021年2月4日央行表示“存款与老百姓利益密切相关，守护好老百姓的‘钱袋子’，存款基准利率作为整个利率体系的‘压舱石’，要长期保留。”央行多次表态是对中国特殊国情的深刻洞察。1. 存款利率涉及守护好老百姓“钱袋子”，尤其是低收入高年龄群体虽然中国居民储蓄率不断攀升，但是不同收入群体金融财富摆布差异很大（最近储蓄存款率较快提升有暂时性特点，即投资者投机性资金暂时储蓄，如美国疫情期间储蓄率回升一样）。收入越低的群体，由于财富有限，金融知识不足，风险承担能力较弱，财富更多以储蓄存款形式存在。《消费者金融素养调查分析报告（2021）》显示，中产阶级和低收入群体财富更多以储蓄存款方式摆布，2 万及以上月收入段中，48.38% 的受访者最近两年有过储蓄行为；月收入 1 万-2万的受访者中，比例为 50.25%（月收入 2000 元以下的受访者中，比例为 33.05%）。中国文化传统视储蓄为美德，储蓄率较高，而且储蓄率反应了中国人口年龄变化的生命周期特点。《中国人口普查年鉴-2020》，2020年，中国人平均初婚年龄涨到了28.67岁，其中，男性平均初婚年龄为29.38岁，女性为27.95岁。）适婚年龄阶段，储蓄提升，18-30 岁年龄段中，46.75%的受访者最近两年有过储蓄行为；中年人支出较大储蓄下降，30-40 岁年龄段中，比例为 43.91%；40-50 岁年龄段中，比例为 40.12%；50岁以后面临退休考虑储蓄增加，50-60 岁年龄段中，比例为 42.18%；60-70 岁年龄段中，比例为 43.23%；老龄化社会储蓄高，70岁以上年龄段中，比例为 50.43%。因此，存款利率压舱石主要是中产阶级、较低收入群体和老龄人口的压舱石。2. 居民储蓄存款是社会高负债压舱石NIFD季报显示，2023年三季度的宏观杠杆率从二季度末的283.3%上升至286.6%，其中，居民部门杠杆率上升了0.3个百分点，从二季度末的63.5%升至63.8%；非金融企业部门杠杆率上升了1.2个百分点，从二季度末的167.8%上升至169.0%；政府部门杠杆率上升了1.8个百分点，从二季度末的52.0%增长至53.8%。中国如此高的杠杆率为何没有引发社会风险，核心是中国居民或者风险厌恶居民的高储蓄率对风险偏好居民提供了一定的“压舱石”。三、“压舱石”存款基准利率能否长期存在？2023年中央经济工作会议认为“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战”，提出“加大宏观调控力度”，但是如何加大宏观调控力度，有观点希望通过量化宽松的货币政策，将利率下降到零。因此，一些分析认为，一年期存款基准利率突破1.5%为存款利率下降，进一步LPR下降和贷款利率下降打开空间。我们认为，中国降准空间大于降息，而下调存款利率一定要防止“资产负债表衰退”。1. 降准空间大于降息空间央行执行中央经济工作会议“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，可以通过降准、降息。降准特点是给存款类金融机构释放流动性。截至9月，金融机构加权平均存款准备金率7.4%，而进入2022年以来央行降准多采用25个基点的平滑，小步慢走特点明显。2023年中央经济工作会议强调“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。”改变了过去的提法“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。因此进一步货币扩张有基础，即“预期目标—现实值”之差。2023年1-10各月，M2增长率处在10.3%到12.9%的范围，显然大于5%左右经济增长率目标，3%左右通货膨胀目标。当然扩大基础货币不仅降息一个工具。至于中国降息空间，原易纲行长曾经提出“黄金法则（Golden Rule），即经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g相等”。2013年1-11月中国CPI同比增长0.3%，一年期LPR3.45%，也低于中国5%左右的经济增长率2个百分点，与广义货币供应量与经济增长目标之差大体一致。但是12月2日潘功胜行长强调了“潜在经济增速”，他说“我们将坚持实施好利率调控，按照经济规律和逆周期宏观调控需要，引导和把握宏观利率水平，保持利率水平与实现潜在经济增速的要求相匹配。发挥好贷款市场报价利率改革效能，促进降低企业融资和居民信贷成本。发挥好利率自律机制作用，维护市场竞争秩序。”中国央行没有明确的泰勒规则，很难确定规则需要的利率水平为多少？而且最近央行降息力度也更加小步慢走，2021年12月20日下调只有5个基点，2022年1月20日下调10个基点，2022年8月22日下调5个基点，2023年6月20日下调10个基点，2023年8月21日下调10个基点。可见，降息空间比降准更大。2. 利率下调对高储蓄经济体可能产生的“资产负债表衰退”利率调整第一是产生调控经济周期的作用，在以直接融资为主，居民财富多以证券持有，且借贷消费的经济体十分敏感。下调基准利率可能会产生降低贷款利率的投资效应，较低存款利率减少储蓄促进消费效应，房贷利率下降，减少居民负债成本，利于扩大消费。利率调整也会产生收入分配效应影响宏观调控，在以间接融资为主居民不习惯借债消费的经济体最显著，人口老龄化和贫富分化严重的经济体可能出现降低存款利率出现资产负债表缩表效应。根据2023年11月数据，中国定期存款2841754亿元，即使按照12月22日三个月、半年和一年利率下降0.1%考虑，则一年财富减少2841亿元。若降低73个基点，则一年财富损失20539.6亿元人民币（央行数据，截至9月末，超过22万亿元存量房贷利率完成下调，调整后的加权平均利率为4.27%，平均降幅73个基点，每年减少借款人利息支出1600亿元至1700亿元）。可见，购房人利息节省远远小于全体存款人利息损失。2023年初央行副行长宣昌能也表示“2022年，新吸收定期存款加权平均利率比上年低11个基点”。2022年数据，人民币各项存款2584998亿元，住户存款1203387亿元，则存款价值隐含缩水2843亿元，住户存款缩水1323亿元。更加重要的是，在公众预期没有完全调整之前，利率下调可能无法有效刺激投资，反而使得中等收入居民消费进一步下降。按照经济理论，在经济陷入流动性陷阱背景下，市场功能失效，因此要发挥政府在绿色环保、新能源、人工智能、养老等方面投资引领作用，实现“挤入效应”，而不是无底线的“大水漫灌”试图恢复市场功能。文章来源：FT中文网