美国2023一季度实际GDP初值年化季环比1.1%，低于前值的2.6%及市场预期的1.9%，再次确认美国经济处于继续下行的周期过程中。但数据公布当天，美债收益率显著上行7BP，三大股指均出现明显上涨。我们理解，一则这一数据呈偏弱特征，但就中枢来说依旧算不上太差；同日公布的美国初请失业金人数超预期下行至23万人（预期24.8万人），反应就业市场仍韧性较强。整体经济情况不至于触发典型的衰退交易，又可以牵制激进加息；二则美国科技股季报显示收入超预期维持强劲增长，提振股价。
美国2022年一二三四季度GDP年化环比分别为-1.6%、-0.6%、3.2%、2.6%，2023年一季度为1.1%，不及市场预期的1.9%。
近期美国部分高频经济数据好坏不一。正向线索如S&P Global制造业PMI在1季度持续回升，ISM服务业PMI指数在一季度保持在扩张区间；初请失业金人数保持在19-24万人之间，1季度月均新增非农达到34.5万人；一季度GDP数据的公布一定程度上带来短期预期的调整；负面因素如消费者信心指数、制造业调查、商业调查数据持续回落；零售和出口数据疲软；现房销售和建筑投资环比维持下行态势都指向经济下行压力较大。
然而，数据公布当天，10年期美债收益率上行7bp至3.52%；三大股指均涨，SP500指数上涨1.96%，纳斯达克指数上涨2.43%，道琼斯工业指数上涨1.57%；美元指数小幅上行至101.49。我们理解，一方面，数据公布当天，美国科技公司季报显示收入维持强劲增长，Meta广告收入显著上升导致收入超预期上行，引导股价快速上行约10%，Amazon和Intel在公布季报后股价也随之上行，此外，近期公布季报的公司中，消费公司如可口可乐和宝洁公司收入同样超预期增长，一定程度上提振投资人对美国企业盈利以及控制成本的信心；另一方面，同日公布的初请失业金人数超预期下行至23万人（预期24.8万人），反应就业市场韧性较强，大概率不会影响美联储在5月3日议息会议中加息25bp的决定。
私人部门消费是主要拉动。一季度个人消费支出环比增3.7%，不及市场预期的4%，对GDP的贡献达2.48个百分点，为最主要贡献项。其中商品消费环比增6.5%（前值-0.1%），服务消费环比增2.3%（前值+1.6%）。国内最终私人销售（final sales to private domestic purchasers）年化季环比增2.9%。最终私人销售剔除了政府消费支出以及投资，是衡量个人消费支出以及私人投资的重要指标[1]，数据为2021年二季度以来最高增长水平，显示私人消费和投资仍保持韧性。一季度实际个人可支配收入年化环比显著增长8%是背后主要支撑；而它的背后是低失业率以及社保补贴的提升。往后看，美国经济周期向下的背景下，失业率逐步走高仍是中期趋势，消费作为经济缓冲垫的作用将逐步弱化。
一季度实际个人消费支出年化季环比增3.7%，前值增1%，为GDP的贡献达2.48个百分点。其中商品消费环比增6.5%，前值降-0.1%，为GDP贡献1.45个百分点；服务消费季环比增0.9%，前值增0.6%，为GDP贡献1.03个百分点。我们理解，自2023年1月开始，美国社保福利提升8.7%，叠加失业率低迷，薪资增速维持粘性，导致实际可支配收入环比上行8%、一季度居民储蓄率上行至4.8%（前值4%），支撑一季度消费支出。
向前看，我们预计，美国经济周期下行仍将持续，失业率逐步走高仍是中期趋势，消费作为经济缓冲垫的作用将逐步弱化。
第一，经济的领先指标（如制造业调查以及预期数据）开始走弱，经济的滞后指标（如非农、初请失业金、职位空缺人数、薪资增速）也开始出现降温迹象，显示经济仍将持续下行态势。需要注意的是，虽然失业率仍在低位，但观察从1960年以来的历次衰退可以发现，在经济下行背景下，失业率从低位上行的速度也可以很快。此外，挑战者裁员人数持续上行，其中，和经济周期相关性较强的行业，如金融、零售、科技、建筑行业裁员人数维持上行态势；从新增非农数据中也可以看出，虽然月度总体数据维持偏高水平，但结构来看，零售、制造业、建筑业、休闲和酒店业新增就业人数持续回落，两者均反应经济周期下行的压力。
第二，3月欧美银行业暴雷事件反映中小银行资产负债表在高利率环境下处境堪忧，在储蓄利率无法匹配短期货币市场基金利率的背景下，储蓄转移大概率仍将继续，而这也将进一步收缩信贷供给，加剧经济下行压力。因此，总体来看，基准情形下，我们倾向于认为，美国经济下半年可能陷入一定程度浅衰退。
此外，政府支出对GDP亦有正面贡献，环比增4.7%，前值增3.8%，为GDP贡献0.81个百分点。
主要拖累因素是投资支出。一是私人部门库存对一季度GDP增速的拖累2.26%，其背景可能是企业的主动去库，从库存周期的经验过程来看，去库过程仍会持续；二是高利率背景下，资本支出环比显著回落至0.7%（前值4%），对GDP增速的贡献仅为0.1个百分点（前值0.52%），在企业盈利预期回落的背景下，预计下半年资本支出维持疲软态势；三是住宅投资年化季环比下降4.2%，拖累GDP0.17个百分点，不过住宅这一降幅已较前期收窄。
第一，实际私人部门库存显著下行可能对应需求回落背景下的主动去库。一季度实际私人部门库存下行1382亿美元（前值增912亿美元），对GDP增速的拖累达2.26%。美国制造商、批发商、零售商销售增速自2021年上半年开始回落，三商库存增速自2022年下半年开始回落。因此，1季度GDP私人库存上行很有可能是需求端持续走弱导致三商主动去库。从库存周期的角度来看，去库大概率在三、四季度持续，但斜率仍有不确定性。
第二，高利率背景下，资本支出环比显著回落至0.7%（前值4%），对GDP增速的贡献仅为0.1个百分点（前值0.52%）。其中，作为资本支出的领先项，设备投资环比显著下行7.3%，前值-3.5%，连续第二个月负增长，拖累GDP0.39个百分点，显示企业对未来固定投资意愿不强。本次报告中，剔除农业后企业毛附加价值（Nonfarm business gross value added）环比显著回落至0.2%，前值2.9%，为连续第二个月回落；而3月非农报告显示，一季度美国周度平均工作时长较去年4季度上升0.1小时，显示在工作时长上升的背景下，产出回落，不利于企业盈利和资本开支意愿。因此，在整体经济周期向下的背景下，企业资本支出可能会维持疲软态势。但建筑投资和知识产权投资环比分别上行11.2%和3.8%，对GDP的贡献达0.29和0.2个百分点。
第三，住宅投资环比持续回落，但降幅收窄。1季度住宅投资年化季环比下降4.2%，前值-25.1%，拖累GDP0.17个百分点。一季度，总体金融环境有所放松，美国地产高频数据如新房销售、现房销售、建筑许可数量自年初开始有所企稳，预计在美联储接近加息尾声的背景下，住宅投资增速环比回落的节奏不会太快。
此外，一季度净出口为GDP贡献0.11个百分点，其中，出口年化环比增4.8%，对GDP贡献0.54个百分点，进口年化环比增2.9%，拖累GDP0.43个百分点。出口方面，商品出口环比增10%，服务出口环比降5.5%。进口方面，商品进口环比增3.7%，服务进口环比减0.2%，显示需求仍然有韧性。此前公布的3月耐用品订单数据亦反映了相似的逻辑。3月耐用品订单环比增3.2%（预期0.7%）。
通胀依然呈现出较高的粘性。一季度价格数据小幅超预期，核心PCE价格指数环比增4.9%，高于预期的4.7%和前值的4.4%，GDP平减指数环比增4%，高于预期的3.7%和前值的3.9%。这一现象的背后依然是菲利普斯曲线，处于低位的失业率（3月3.5%）支撑薪资粘性。
我们前期曾经指出，通胀数据粘性与就业市场韧性是关联问题。原发性的失业率低会导致薪资韧性、消费支出韧性，两者会进一步导致通胀韧性。
关于低失业率，在前期报告《美国此轮低失业率的原因是什么》中，我们有过详细探讨，包括疫情对于退休曲线的影响、移民的减少、兼职条件的变化，以及制造业的回流。
美联储的决策是在通胀目标和宏观审慎目标之间寻求一个折中。一方面，通胀处于下行轨道但回落速度缓慢，需要加息；另一方面，经济下行过程的过高利率会导致金融体系脆弱性上升，而中小银行储蓄转移导致银行收紧贷款标准、进一步带来不稳定性。预计折中的结果是5月之后停止加息，年内维持高利率；同时适度提升其通胀容忍度。我们维持5月仍可能有最后一次加息、下半年不降息的判断。
美联储方面，3月FOMC议息会议纪要显示，美联储官员内部正在寻求通胀目标和宏观审慎目标的平衡，且对于终端政策利率水平判断上的分歧趋于收敛。一方面，美联储官员对经济的担忧有所上升，美联储工作人员认为2023年经济陷入浅衰退（“mild recession”）可能是基准情形，金融条件收紧传递至信用环境收缩的幅度将最终决定经济回落的节奏；另一方面，FOMC与会者总体认为未来可能还有一些政策紧缩的空间（“some additional policy firming may be appropriate”），3月点阵图显示，2023年利率终点中位数为5.125%，18位与会者中，有17位与会者认为2023年政策利率可能在5%-5.25%。此外，通胀处于下行轨道但回落速度缓慢，3月核心CPI环比和同比增速仍然偏高，处于低位的失业率（3月失业率3.5%）支撑薪资粘性。因此，我们预计，折中的结果是5月之后停止加息，年内维持高利率；同时适度提升其通胀容忍度。
加息结束并不等于降息开启。从历史经验看，高利率需要维持一段时间才能有效抑制通胀，避免通胀长期化预期，美联储也在反复强调这一点。从经济基本面来看，美国制造商库存在2022年1月触顶，下行约5个季度，库存同比已回落至3-4%左右的水平，需求放缓会进一步推动去库，构成一个经验上6-8个季度的库存周期，今年下半年可能是本轮库存周期的剩余风险时段。此外，仍低的失业率对应硬着陆风险较小；浅衰退或软着陆是中性假设，更偏哪种情形需进一步观察。和2021年底对美联储加息幅度普遍估计不足一样，目前市场对降息依旧较远同样可能预期不足。对资产定价来说，这可能会一定程度上带来对分子动能的低估，以及对分母动能的高估。
另外，加息结束并不等于降息开启。从历史经验看，高利率需要持续一段时间，才能有效抑制通胀，避免通胀长期化预期。预计美联储会维持政策利率至2023年1季度，即降息仍相距仍远。1970年代控通胀失败的历史经验告诉我们，政策需避免提前（prematurely）放松，控制通胀需要经济增速在较长的时间段（“sustained period of below-trend growth”）里低于趋势增长水平，政策的过早放松可能导致流动性再次宽松，推升商品和薪资价格，并进一步导致通胀预期再次回升。
从经济基本面来看，美国除国防外制造商库存同比增速在2022年1月达到12.4%后开始回落，下行已达约5个月，库存同比增速已回落至4.6%（2月），需求放缓会进一步推动去库，构成一个经验上6-8个季度的库存周期，今年下半年可能是本轮库存周期的剩余风险时段。此外，仍低的失业率对应硬着陆风险较小；浅衰退或软着陆是中性假设。
因此，我们倾向于认为，在联邦基金利率达到终点后，美联储可能会维持利率水平，而不会选择在短时间内降息。
对于国内资产定价环境来说，海外经济缓慢回落+加息尾声是一个相对有利的情形。前者对应全球贸易和投资环境不至于硬着陆；后者对应流动性环境改善。目前看初步有这一组合的特征，但尚且无法完全确定。海外经济的复杂性还表现在美国债务上限问题、储蓄转移背景下的信用环境问题、欧洲更高通胀所带来的政策的两难，以及俄乌局势演进的影响等。
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