曾在伦敦政府债券期货市场工作约20年、2002年便买入人生第一批的资深交易员马里奥·伊内科（Mario Innecco）指出，真正值得关注的是债券市场。在他看来，延续四十年的债券牛市已经落幕，利率将转为上行，储户将为此付出代价。他认为，在高通胀与高负债的背景下，美联储很难再现沃尔克时期的强硬紧缩。
通胀抬头，金价承压
周三公布的数据显示，9月CPI同比增长3.7%，其中汽油当月大涨9.1%，贡献了当月涨幅的一半以上。数据公布后，一度较前一交易日收盘下跌82美元，最低触及4078.80美元；白银跌幅一度超过5%。美债收益率同步走高，2年期上涨15个基点至4.94%，10年期上涨11个基点至5.32%。CME“美联储观察”工具显示，市场对10月28日加息的概率在一日之内几乎翻倍，升至约50%。
伊内科表示，专业交易员普遍将高通胀解读为美联储将进一步收紧政策的信号，这也推高了持有相对持有美债或银行存款的机会成本。
债市牛途或已结束，利率或先回落后再反弹
伊内科认为，更关键的趋势转折发生在债券市场。2020年8月，10年期美债收益率跌至0.52%的历史低位，同期金价首次站上2000美元关口；而到10月7日，该收益率已攀升至5.36%，为2002年以来的高点，金价仍稳守4000美元上方。他指出，1981年至2021年的债券牛市期间，利率长期走低，使政府与房贷借款人能够以较低成本再融资，支撑经济运转。但他认为，如今债券市场已步入熊市。
他预计，未来3至6个月，10年期收益率或在4.5%甚至4.25%附近出现一轮逆势反弹，之后再向6%攀升。对于追求更高收益的储户，他建议可以考虑持有一年期以内的短期美债。他举例测算，若收益率升至6.25%，当前以5.3%买入的10年期国债，两年后的价值将降至面值的约94美分。他提到，上世纪70年代，债券曾被戏称为“没收凭证”，如今类似情形可能重演，而美国政府与美联储对此似乎并不介意，因为这相当于变相冲销债务。收益率持续上行，意味着美联储正逐步失去对货币的掌控，货币的购买力也随之缩水。
操纵疑云与实物囤积并存
伊内科直言，有人刻意压低金银价格，白银尤其明显，因为白银更容易被砸盘。交易者可以操纵纸面价格，并清楚知道哪些价位会吸引买盘入场。他还提到，亚洲主要经济体的假期期间市场休市，往往成为贵金属银行打压金银价格的窗口。监管机构此前也曾处罚类似行为，2020年9月，摩根大通同意支付逾9.2亿美元，以了结美国针对其金银与美债期货多年下单操纵的调查。
尽管如此，伊内科表示，几乎没有人在抛售实物金属。他认为，如果说现在有什么机会，很可能正是趁价格回落继续增持金银。
通胀的真实代价与美元长期贬值风险
伊内科把通胀定义为货币与信贷供给的扩张，而非CPI数字本身。他估计，今年广义货币M2的年化增速约为6.7%。他对官方通胀数据并不全然信任，指出政府会在CPI篮子中用便宜商品替换，并通过品质调整淡化涨价。同一天，美国社会保障局公布2027年生活成本调整幅度为3.6%，退休工人月均支票约增加75美元，至2170美元，但伊内科认为，这一涨幅远不足以抵消通胀的侵蚀。
他表示，新增货币最先流入华尔街和大企业，等传导至底层50%人群手中时，货币早已缩水，能买到的东西少了许多。他直言，通胀是一种税，而且是一种不公平的税。
美联储难复制沃尔克，金价重估或迎转折
伊内科认为，美联储本身也是通胀的推动者，其所做的更多是管理公众对通胀的感受。9月16日，美联储将政策利率区间上调至3.75%至4%，这是2023年7月以来的首次加息，也是凯文·沃什（Kevin Warsh）出任主席后的第一次调整。伊内科称沃什具备一定独立性，并表示若美联储再度加息，他也不会感到意外。不过，他判断，足以压制通胀的加息力度，同样会重创经济。
1981年保罗·沃尔克（Paul Volcker）将利率推高至20%时，联邦债务规模约相当于经济总量的三分之一；而截至8月，联邦债务已突破40万亿美元，超过全年经济产出。他认为，当下已不可能重演沃尔克式的紧缩。他预计，印钞将持续下去，直到民众对货币失去信心，那时人们会争相抢购任何东西，唯独不愿持有货币。
他还谈到美国财政部的重估问题。按法定价每盎司42.2222美元计算，财政部账面价值约110亿美元；若按市价计价，这批的价值则超过1万亿美元。若国会批准重估，财政部可在保留的同时将约1万亿美元计入账面，但这将推升通胀。他提醒，1933年富兰克林·罗斯福曾强制民众上缴，金价随之重估，局势变化可以非常迅速，甚至可能在一个周末之内完成。
结语
综合来看，伊内科的整套观点勾勒出一幅高通胀、高债务与货币贬值交织的图景：债券牛市告一段落，利率上行将加重储户负担；贵金属市场存在人为压价的痕迹，实物买盘却持续逢低吸纳；美联储在债务重压下难以大幅紧缩，只能依靠印钞稀释债务，最终或引发财政重估等非常规举措。谈及自己24年的囤金经历，他坦言最意外的是当局竟能拖延如此之久，而这主要得益于长达40年的债券牛市。
如今风向已然转变，逆风前行，接下来的路只会更加艰难。
周线图 来源：易汇通
北京时间10月16日12:12，报4177.62美元/盎司
