VC/PE 近年来最好的投资窗口来了

文丨陶辉东

2022 年 A 股上市的 122 只新股中，36 只首日破发，占比达 30%。

2022 年科创板上市的 43 只新股中，25 只新首日破发，占比达 58%。

按当前股价计算，2022 年上市的全部 122 只新股中，75 只已经破发，占比达 61%。

数字不会撒谎，注册制改革三年之后，破发的常态化终于来了。如果说注册制意味着资本改革的巨大红利，而破发这是这场红利不可避免的 " 副作用 "。过去两三年，VC/PE 们享受了自打中国有创投以来最盛大的一场 IPO 盛宴。自 2019 年至今，A 股已经新增了 1400 多家上市公司，全行业可以说是雨露均沾，大家都有钱赚。

如今的破发潮并不意味着盛宴的结束，但有些人已经开始亏钱。如果说 IPO 红利是注册制的第一个阶段，这一阶段可以很无脑，用一位投资人的话来说是 " 天上掉馅饼，我们要做的事情是拿盆接 "；破发潮到来则是注册制的第二阶段，近年来投资人们已经喊了很多次要改变，而真正的改变至此才真正开始。

未盈利企业 100% 破发

当前 A 股破发最大的重灾区，是未盈利企业。虽然注册制允许未盈利企业上市，但现在的新情况是，这并不意味着未盈利企业就一定能够成功上市。

为了给科创企业 " 雪中送炭 "，科创板设立以来欢迎未盈利企业上市。两年多来，已先后有 38 家未盈利企业（上市时）选择登陆科创板。科创板已经成为未盈利企业上市的首选目的地之一，对硬科技企业来说尤其如此。

不过，在近期二级市场行情下行的情况下，未盈利企业成为了破发最集中的板块。数据显示，2022 年以来登陆科创板的 6 家亏损企业，无一例外的全都破发了。

很多人可能会以为未盈利企业破发主要集中在创新药企业身上，毕竟港股 18a 的破发潮已经发生过不止一次了。但实际上二级市场对待未盈利企业的态度有些简单粗暴：无论是生物医药、人工智能还是半导体，只要净利润为负，上市后统统破发。并且跌幅均较大，六家企业中跌幅最高的翱捷科技上市后已累计下跌 62%，最低的唯捷创芯也跌了 28%。

雪球上很多人评论再也不敢参与亏损公司的打新了。面对破发的惨状，未盈利企业未来的上市之路恐怕也难免受到一些影响。一位券商投行部人士向投中网坦言，目前对待未盈利企业 " 肯定是慎之又慎 "。因为最近破发引起弃购潮，负责包销的券商们可谓是压力山大。

因为注册制之后 IPO 审批中对盈利指标的放松，这两年 VC/PE 们对亏损项目的容忍度整体上是提高的。但在寒冬之下，投资人们对 " 亏损 " 敏感的神经又一次紧绷起来。一位在半导体企业负责融资的人士告诉投中网，感觉上最近投资人问 " 什么时候能盈利 " 的确更多一些了，过去大家的关注点可能都在增长上。

实际上，不仅是券商和二级市场的投资者在未盈利企业身上损失惨重，未盈利企业的一二级市场估值倒挂现象也是最严重的。数据显示，以上六家 2022 年上市的未盈利企业，最后一轮投资者的账面回报倍数均没有超过 1，还有三家处于浮亏的状态。

或许是因为能出来融资的未盈利公司都是明星公司，以上这些未盈利企业都曾是一级市场上的明星公司，融资份额争夺激烈，股东阵容都非常豪华，估值当然不可能便宜。换句话说，越是未盈利企业往往泡沫越大，从而导致估值倒挂。这其中，又以创新药企业的估值倒挂最严重，2022 年以来上市的未盈利创新药企，还没有不估值倒挂的。

当然，未盈利企业破发多也有可能是因为定价困难，更容易被二级市场 " 错杀 "。前述券商人士向投中网分析道，一二级市场的估值逻辑有一定差异，市场风险偏好下行的时候，未盈利企业受到的冲击会更大一些。

用 PS 估值没意思了

市场风向的变化，带来的第一个影响就是，接下来可能需要稍微找回一下丢失的理性。

过去两年的一级市场对 " 一个连产品都还没出来的芯片公司估值能达到 10 亿元 " 的现象已经见怪不怪，但在市场转冷的时候，再次搬出孙正义在 WeWork IPO 失败后的那段话应该是合适的：" 忘掉炒作吧，GMV、收入或者用户数量这些都很难证明正确。公司估值是多少？就是稳定状态下现金流的倍数。"

一位投资人也向投中网表达了类似的意思。他表示，过去市场疯狂的时候，投资人互相内卷到用毛收入去算 PS，但任何公司最终的价值应该要用 DCF（现金流贴现）去算，更加‘第一性’地理解它的商业价值。

在泡沫挤出之后，理论上接下来将是近年来最好的投资窗口。这时候考验的就是投资人们到底对挂在嘴边的 " 长期主义 " 到底有多坚信了。就像一位投资人向投中网所说的，一级市场也有跟二级市场很类似的一个现象，那就是往往是越涨越买、越贵越买，等到估值真的降下来了，大家反而都不敢动了。谁真正有勇气去接那把 " 下落的飞刀 " 呢？

第二个影响，人民币基金过去以 IPO 数量取胜的回报模型可能真的到了修改的时候了。

继续看看上表中的数据，4 月份全部 IPO 公司的平均发行市值是 210 亿元（剔除中海油之后是 70 亿），而出现估值倒挂的企业发行市值全部低于 50 亿元，平均为 40 亿元。破发之后，它们市值不到 30 亿元。在这样低的市值下，机构投资者不关注，流动性不足，又导致更少人关注，很容易进入恶性循环。

自从科创板注册制落地之后，投大市值公司成为人民币基金的共识。甚至不少投资人很坚决的表示预期市值不到 100 亿坚决不投。但从实际情况来看，很少有投资人能抵挡住 IPO 的诱惑，50 亿市值以下的公司股东名单上也是一长溜的头部 VC/PE。这次破发潮的教训之一就是，对于市值连 50 亿元都达不到的所谓 " 小龙头 "，真得小心了。

反过来看，如果能投出真正的龙头公司，破发潮的影响的确不大。上表中，VC/PE 投资回报率超过 200% 的公司发行市值平均为 90 亿元。其中回报率最高、市值最高的均为纳芯微，2021 年才入局的小米长江产业基金依然有八倍以上的回报。纳芯微是一家投资人认为将会成为中国前五大模拟芯片巨头的公司，目前市值 270 亿元。对于这样的龙头，即便市场整体行情惨淡，投资者依然愿意追捧。

大多数 IPO 仍然是成功的

尽管破发率高企，有人说 "VC 假装 IPO 都赚了钱 "，但过度的悲观也大可不必。

投中网梳理了 4 月份 35 家 IPO 公司的数据，其中 21 家公司递交招股书的前三年内获得过 VC/PE 的投资，且披露了增资 / 老股转让的价格。这 21 家公司中，仅 3 家公司目前的股价低于上市前最后一笔融资的价格，也就是所谓的估值倒挂。也就是说，即便是在破发率超过 60% 的情况下，对 VC/PE 而言，85% 以上的 IPO 依然是成功的。

特别是对人民币基金而言，A 股的怀抱依然 " 温暖 "。目前虽然破发率比较高，但还远不至于像美股、港股那样大面积的 " 流血上市 "，一百亿美元估值的项目一上市有可能变成一百亿人民币。投中网询问数位人民币基金的投资人对市场的看法，回复基本统一：" 我们投的领域受影响不大。"

一位头部人民币基金合伙人向投中网表示：" 美元基金的冲击比较大，人民币基金在 A 股退出的这条路还是通畅的，我们坚信未来几年还是会继续（通畅），人民币基金的商业模式还是成立的，不应该恐慌。"