人民币贬值，刀光剑影

作者 | 深鹏

数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）

4 月 19 日开始，外汇市场刀光剑影，多空博弈剧烈。短短 5 个交易日，离岸人民币兑美元连破 6.4、6.5、6.6 整点关口，贬值超过 1900 个基点，累计跌幅超过 3%，一度创下 2020 年 11 月以来的水平。

不要小看 5 天贬值 3%。在外汇交易上，杠杆倍数可以有 100-400 倍，朝着押注的方向波动 1%，就可以翻 1-4 倍，反之，方向错了，波动不足 1% 要么追加保证金要么爆仓。近期人民币大幅贬值，可见空头非常之强势。

那么，究竟是什么原因导致人民币加速贬值呢？

01

贬值逻辑

在今年初的文章——《人民币升值，势如破竹》中，提过人民币短中长期定价逻辑基础。这里，简单回顾一下：

短期来看，人民币走升走贬类似股市短期波动，由市场情绪与预期差来主导，说白了就是市场交易者交易出来的。

中期来看，人民币汇率主要取决于央行货币政策与干预动向。大的方面，包括央行直接了当的宽松、亦或是收紧的货币政策。小的方面，主要是央行的干预工具，包括远期售汇准备金率、离岸市场的央票工具、逆周期调节因子、主要官员发表对于人民币汇率的讲话、央行直接入场进行外汇抛售和购买等等。

长期来看，本币汇率取决于本国的经济基本面。简单来说，哪个国家相对于其他国家经济更牛逼，增长动能更强劲，那么该国货币就会倾向于升值。因为更好的经济增长，通常意味着更高的投资回报、更确定的市场环境以及更稳定的局势，这些都有助于吸引资金的流入。国外大量资金的流入，即形成了对本币的需求，最终会推升本币的价格，也即是本币升值。

本轮人民币贬值怎么看？

短期看，外汇市场疯狂单边押注美元升值、人民币贬值。在这之前，投资大资金（热钱）在汇市上也时不时搞这种单边行情来获取暴利。

去年 5 月，交易员疯狂押注人民币升值，人民币兑美元在当月 31 日之前的短短 5 个交易日内大幅升值 655 个基点，前 20 个交易日内大幅升值 1146 个基点。

去年 12 月，单边押注卷土重来，当月 9 日之前的 5 个交易日内疯狂升值 239 个基点，前 20 个交易日升值 446 个基点。

以上两次，中国央行出手了，均将金融机构的外汇存款准备金率上调 2%。抬升存准率，实际上是提升持有外汇的成本，收紧境内市场外汇流动性，有助于提高境内外币利率，缩小境内外本外币利差，会抑制人民币过快升值。

这次，人民币单边大幅贬值，央行昨日又出手了，将存金率从 9% 下调至 8%。截止 3 月底，中国金融机构外汇存款余额大致为 10500 亿美元。下降 1%，相当于释放超过 100 亿美元的流动性，抑制人民币快速贬值。央行宣布消息之后，人民币兑美元快速升值超过 350 个基点。今日，人民币继续升值，一度来到了 6.54642。

投机热钱短期单边疯狂押注，主要是基于中美货币政策预期差来进行交易。

4 月 18 日，" 鹰王 " 圣路易斯联储主席布拉德发表讲话，扮演市场黑脸：不会排除加息 75 个基点的可能性；3.5% 是所需的最低联邦基金利率，不可能一下子达到这个水平，但应该在年底前完成。

4 月 21 日，鲍威尔重申了 3 月货币政策会议纪要内容，即联邦公开市场委员会许多成员都认为，接下来一次或者多次加息 50 个基点。鲍威尔表态，基本锁定了 5 月份会加息 50 个基点。

面对一次加息 50 个基点到 75 个基点，金融市场包括国债市场以及股票非常恐慌，又有官员出来唱白脸：

4 月 22 日（上周五），拥有 FOMC 会议投票权的克利夫兰联储主席梅斯特表示，美国经济并不需要过于激进的方式，她跟希望在收紧货币政策方面 " 非常谨慎并且经过深思熟虑 "。

另外，野村证券在周五表示，美联储可能在 5 月加息 50 个基点，6 月和 7 月分别加息 70 个基点，到 7 月底联邦基金利率将达到 2.25%-2.5%。

总之，美联储官员有人唱黑脸，有人唱白脸，其实在做充分的预期管理。这也预期着美联储会进行更为激进的货币 " 急转弯 "。在联邦基金期货市场，对年末的利率预期已经飙升至 2.5%，预期加息总数达到 10 次（每次 25 个基点）。

而中国的货币政策坚持 " 以我为主 " 的总方针。今年 4 月 15 日（上周五），央行继去年底宣布全面降准 50bp 之后，再度全面降准 25bp 加定向降准 25bp。要知道，25bp 是国内史上最小幅度的全面降准。

美国要大幅收紧货币（上周的表态更为鹰派激进），中国因实体经济承压而继续保持货币宽松，这给外汇市场交易员一个较为明确的预期差。

其实，从 4 月 19 日开始，美元指数大幅走强，当日一度突破 101，昨日一度创下 101.8627 点，创下 2020 年 3 月以来的最高水平。同期，美元对人民币、欧元、英镑、韩元、日元等主流货币都呈现明显的大幅升值状态。

美元本轮大幅走强其实从今年 2 月 24 日开始的，此前盘整了 3 个月。那一天，普京决定在顿巴斯地区进行特别军事行动，俄乌之战正式打响。美国后来在两国之间不断拱火，配合美联储不断超预期的加息，驱赶着全球美元回流美国。

那一天，亦是人民币兑美元开始走贬的转折点。俄乌爆发战争之后，美元大幅走强，人民币在 11 个交易日并没有大幅走贬，而是强势横盘（有迹象表明，俄罗斯遭遇欧美极限制裁，俄罗斯有资金因避险一部分流向了迪拜，更多流向了中国）。后来，3 月中旬深圳、上海等大城市疫情爆发，人民币开启不小的走贬模式。

综上来看，中美货币政策向佐是本轮人民币贬值的主要逻辑之一。

02

未来怎么走？

央行对于外汇市场的干预，并不实质上改变货币的走势。比如去年 5 月 31 日，央行宣布提升外汇存准率，在 10 多个交易日内人民币兑美元贬值将近 2% 后，步入震荡后再度升值，并于去年 12 月再度突破 5 月新高，迫使央行再度干预，提升外汇存准率。

除此之外，央行在过去数年经常使用远期售汇业务的外汇风险准备率等工具进行逆调节，但同样不改变货币趋势，除非货币政策层面以及更长远的经济基本面逻辑发生（预期）变化。

接下来，美联储会在接下来进行加息及缩表，越激进越超预期，美元会越会成为全球最强势主流货币。而中国央行大概率将按兵不动（不实质性收紧银根），那么人民币仍有一定的贬值的空间，比如 6.7%。有一些分析师预判，不排除人民币会破 7。不过，我认为这太过悲观，可能性比较小。

过往诸多加息周期中，美联储会提前比较久的时间进行预期管理，市场也开始对加息进行较为充分的定价。一旦开启实质性加息，美元指数往往会出现预期落地反转的走势。

这一次，有些不一样，不管是加息，还是缩表，较过去的加息周期都要激进太多（速度不断超预期），市场在加息前以及首次加息后，定价仍然不充分，美元指数当前还在大幅走升。但随着时间的推移，美联储激进的加息及缩表政策会充分计价，美元走势会出现拐点。那么，也意味着即便中国货币政策按兵不动，人民币也不会呈现大幅贬值的状态，破 7 应该非常困难。

另外，把视线拉长一些，中美之间的货币表现将由经济基本面来主导。当前，上海等多地疫情仍未成功控制，给全国经济增长带来不小压力。一季度，GDP 录得 4.8%，增长压力显现。其中，3 月消费数据同比下滑 3.5%，环比 1-2 月下滑 10.2 个百分点，前 3 月房地产开发投资同比仅增长 0.7%。

疫情大致在 5 月份会有明显改善，中国经济在接下来的季度表现会有边际改善，政策稳增长发力力保 5.5% 左右的全年增长目标。而美国经济增长趋势是向下的。3 月 16 日，美联储议息会议将美国今年的经济增速从 4% 下调至 2.8%。3 月，美国通胀数据已经高达 8.5%，续创 40 年新高，已经对经济产生不小的负面冲击。另外，随着美联储接下来大幅转变货币政策，将较大程度冷却经济表现，乃至发生衰退的可能。

时间拉长一些看，人民币兑美元并没有太大的贬值空间。并且长期看中美经济实力将会移位，人民币会在很长的周期内走升走强。

03

尾声

其实啊，看人民币升值与否，最准确的看法是参照 CFETS 人民币汇率指数。它上涨即人民币升值，它下跌即人民币贬值。这类似美元强势与否看美元指数，而不是看美元兑人民币怎么样。不少时候，两者还可以呈现截然不同的走势。

4 月 22 日，CFETS 人民币汇率指数报价 104.25，较历史最高的 106.79 ( 3 月 11 日 ) 贬值 2.38%。但 4 月以来，并没有贬值。15 日到 22 日，也仅仅贬值了 0.7%，而同期兑美元贬值了 2.3%。可见，人民币比想象的要坚挺得多。

拉长时间看，人民币汇率已经走升走强超过 2 年时间，并刷新 2015 年汇改以来的高位水平。这是市场长期用脚投票的结果。

俄乌爆发之后，欧美对于俄罗斯实施了全方位的制裁，冻结了俄罗斯 3000 亿美元的外汇储备。这让全球其他国家备感害怕，纷纷开始外汇储备多元化。其中一个对全球资本动向极为敏感，也是美国的最铁杆盟友的以色列的动作引发全球高度关注。据媒体 22 日报道，以色列央行日前对其外汇储备配置进行了十多年来最大幅度的调整，首次将人民币纳入该国外汇储备，同时降低美元和欧元的比重。

另外，美国已宣布制裁俄罗斯部分金融机构退出 Swift 国际结算系统，有些经济体倾向于人民币结算，这将大幅提升人民币贸易结算需求。

在我看来，中短期的汇率贬值并不影响长期升值大方向，人民币的未来会是星辰大海，配置人民币资产会是大势所趋。