在金融市场短期波动的背后，一场涉及多种资产的长期价值重塑或许正在悄然发生——投资者正试图通过调整持仓结构来应对不断扩大的财政赤字所带来的潜在冲击。
尽管新一轮关税威胁成为上周五的焦点，并促使交易者从高风险资产中撤出，转投债券，但投资圈内最近愈发频繁地提及一个概念：“贬值交易”。
认同该逻辑的投资者正在逐步减少对主权债券及其相关货币的配置，他们担忧各国政府不仅未能解决沉重的债务负担，反而继续扩大借贷，这将导致这些资产的长期价值受损。
此外，还有一种观点认为：央行将面临越来越大的政治压力，需要维持低利率以缓解政府的偿债压力——这一过程可能通过持续的货币宽松引发通胀上升。
上周，随着支持财政扩张的高市早苗有望接任日本首相，日元和国债遭到抛售。法国因财政问题引发的政治动荡再次扰动欧元市场，而英国即将公布的财政预算则让曾因2022年抛售事件深受打击的国债市场再度紧张——那次事件曾迫使前首相利兹·特拉斯辞职。
尽管美元因美国政府停摆而短期走强，但今年以来整体仍呈下行趋势——此前特朗普的贸易战和减税政策已令美元陷入自1970年代以来最严重的下跌周期。其“美国优先”战略与全球秩序的冲突，以及对美联储独立性的质疑，都引发市场对美债是否仍能维持全球主要无风险资产地位的担忧——而这正是长期债券收益率的重要支撑。
在贬值交易的另一端，贵金属因其传统的避险属性而受益，加密货币也再次反弹——这次因其所谓能规避政策风险的特性。
黄金今年涨幅超过50%，近期突破每盎司4100美元的历史高位，白银也创下新纪录。截至周三早盘发稿，现货黄金延续涨势，首次触及4160美元/盎司水平，日内涨幅超1%，年内累计上涨逾1500美元。现货白银突破53美元/盎司，再创新高，日内涨幅接近2%。
尽管加密货币在特朗普最新关税威胁引发市场情绪波动后一度暴跌，但比特币今年仍上涨逾20%，并创下历史新高。
斯蒂芬·米勒（Stephen Miller）表示，在他四十年的从业经历中，从未见过如此大规模的资金从货币和国债转向替代资产。这位贝莱德集团澳大利亚公司前固定收益主管认为，这种趋势可能才刚刚开始。
“贬值交易仍有延续的可能，”现任加拿大CI金融公司旗下GSFM顾问的米勒表示，“美国国债已不再像过去那样被视为绝对安全的避风港资产，其他债券市场也呈现出类似趋势。”
亿万富翁达利欧（Ray Dalio）和格里芬（Ken Griffin）接连发声，暗示黄金可能比美元更具稳定性。加拿大养老金计划投资局（Canada Pension Plan Investment Board）负责人则认为美国国债的避险地位也面临挑战。对冲基金顾问兼作家纳西姆·塔勒布（Nassim Taleb）指出，美国不断扩大的财政赤字正在埋下债务危机的种子，而这场危机几乎难以避免。
“世界正在目睹的不仅是通胀调整后货币购买力的下降，还有政府稳定性的削弱，”正在增持黄金的Calvin Yeoh表示。他在新加坡Blue Edge Advisors管理Merlion基金。
“货币贬值”这一术语最早可追溯至亨利八世和尼禄国王时代，当时统治者通过掺入铜等廉价金属来稀释金银币的成色。
目前对于是否正在经历现代版货币贬值仍存在广泛争议——尤其是考虑到黄金和比特币大幅上涨背后存在多种驱动因素。更何况自全球金融危机以来，关于债务危机即将爆发的警告层出不穷，但大多未能兑现。
俄乌冲突爆发后俄罗斯资产被冻结事件，凸显了外汇储备在面对外部制裁时的脆弱性，从而提升了黄金的吸引力。各国央行也在持续增加黄金储备以实现资产多元化。
而加密货币领域对由动量驱动的价格剧烈波动并不陌生：当比特币在后疫情时期通胀飙升期间与其他投机性资产一同下跌，以及最近因贸易摩擦升级而暴跌时，其避险属性的质疑便随之而来。
尽管近期出现波动，美元、欧元和日元仍在全球贸易和银行体系中占据主导地位，并作为数万亿美元日常交易的锚定资产。政府债务同样是全球金融体系基础设施中的关键抵押品。
美股的强劲走势也对“贬值交易”的观点构成挑战——毕竟外国投资者仍需美元进行交易，而且尽管特朗普政策带来不确定性，海外投资者仍在持续增持美债。
“任何认为比特币和黄金可以取代货币和债券的人都需要冷静下来，”日本最大券商之一瑞穗证券驻东京首席策略师大森昭纪（Shoki Omori）表示。
他认为市场所见的不过是“动量交易”——越来越多投资者无视基本面，追逐看似有利可图的交易。
彭博策略师马克·卡德摩尔（Mark Cudmore）表示，“‘贬值’这个词似乎足以概括近月来异常的市场波动。但既然我们为当前交易模式找到了这个术语，或许正说明市场情绪过于一边倒，接下来可能迎来震荡和调整。”
然而，投资者展开这场关于货币贬值的讨论确有其现实依据，即便最终只是理论探讨，未对市场造成根本性冲击。
Eurizon SLJ Capital Ltd.策略师认为，由于央行在金融危机和疫情期间大幅降息并大举购债释放廉价资金，各国政府已对“赤字支出上瘾”。
“如果储备管理机构继续从美元乃至所有法定货币中撤离，黄金可能持续走高，”Eurizon策略师在上周报告中写道，“若央行黄金持有量赶上美元储备规模，在其他条件不变下，金价可能达到8500美元。为何不可能？”
在Andromeda Capital Management，阿尔贝托·加洛（Alberto Gallo）表示，随着债务上升和人口老龄化，“货币贬值进程”将加速，因为对政客而言，这比推动增长或实施紧缩更容易。他认为央行有被卷入这一趋势的风险。
“政策制定者正在酝酿货币改革思路，无论是黄金储备重新计价、银行监管放松还是调整央行目标，”加洛在报告中指出，“最终结果可能是通胀根深蒂固、法定货币进一步贬值、长期利率上升以及无风险资产与风险资产正相关。”
仅在美国，美联储通过维持高利率抑制增长以控制通胀的同时，特朗普却以减税措施反向操作财政政策——预计这将使本已近2万亿美元的赤字进一步扩大。美国政府问责局在2月警告，到2050年债务规模可能达到国内生产总值的两倍。
特朗普及其政府还发起推动美联储降息的运动，部分原因是官员主张降息可降低举债成本，并通过试图罢免理事丽莎·库克（Lisa Cook）来试探该央行的独立性底线。不断升级的贸易战、美国政府停摆以及总统利用司法部打击国内政敌等行为，加剧了人们对政治失能和不可预测性的担忧。
在法国，由于预算案陷入僵局，总理塞巴斯蒂安·勒科尔尼（Sebastien Lecornu）成为该国两年内第五位辞职的总理，再次引发投资者焦虑。上周最终他以重新获任命收场。
而在日本，高市早苗可能晋任首相之际，执政数十年的联盟破裂令前景更添疑云。这位支持刺激政策的议员在近期党内领导选举中获胜，令人预期在通胀仍远高于央行目标的情况下，日本加息步伐可能放缓。
在此背景下，一些市场观察者仍认为贬值交易尚有延续空间。
“这反映了世界格局的深刻变化，可能意味着数字资产在当前环境下正成为更受信赖的价值来源，”伦敦XTB Ltd.研究总监凯瑟琳·布鲁克斯（Kathleen Brooks）表示，“我们认为这一趋势不会很快结束。”
