美联储再打“太极”

在刚刚结束的1月份议息会议上，美联储决定继续维持基准利率在5.25%-5.5%不变，符合市场预期。同时，美联储声明中的措辞变化进一步明确了加息结束。不过，在何时降息的问题上，美联储主席鲍威尔却给市场浇了一点“冷水”，他表示，“基于今天的会议，我不认为委员会能够在3月开会时获得足够的信心，来确认3月就开始降息。”或许是由于担心近几个月债券利率的大幅下降会带来通胀的反弹，或许是因为经济和就业表现较好没有必要那么着急降息，美联储再度和市场打起了“太极”。会议后，市场对3月降息的预期大幅下降，转为期待5月降息。但是从资产交易的角度看，首次降息的时点已经没那么重要了，重要的是抓住未来降息周期的确定性趋势，西瓜和芝麻孰轻孰重一目了然，估计这次美联储打出的“太极”对全球市场的交易热情不会有太大的影响。会议结束后，10年期美债利率继续下行，跌破4%。在何时停止缩表的问题上，鲍威尔透露，“委员们已经开始讨论有关资产负债表的问题。”这也意味着，停止缩表已经为时不远。确认加息周期结束如果说2023年12月的美联储会议只是放出了加息周期可能结束的信号，那么在2024年1月份的会议中，美联储给加息结束“盖了章”。在经济方面，美联储的措辞比上一次略为乐观。2023年12月的措辞是“经济活动的增长速度相比第三季度的强劲增长有所放缓。”这一次的措辞改为“经济活动一直在稳步扩张。”美国2023年四季度GDP环比折年率增长3.3%，高于市场预期，虽然比三季度4.9%的增长有所放缓，但仍明显高于潜在趋势水平。从2022年三季度至2023年四季度，美国GDP季均增长达3%，在面对高利率的环境下，这一表现显得非常强劲了。在就业和通胀方面，美联储延续了上一次的措辞，“就业增长有所放缓，但仍保持强劲，失业率也保持在较低水平。过去一年通胀有所放缓，但仍处于高位。”2023年四季度，月均新增非农就业人数约16.5万，比三季度有所放缓。2023年12月美国CPI同比增速为3.4%，已经比2022年6月9.1%的高点大幅回落，这也是美联储决定结束加息周期的最重要原因。鲍威尔在新闻发布会上明确表示，“在这轮紧缩周期中，我们的政策利率可能已达到顶峰，如果经济大体按预期发展，那么今年某个时候开始放松政策限制可能是合适的。”这相当于官宣加息周期结束，2024年会开启降息。重要的是降息趋势市场最关注的是美联储会在何时降息。市场之前对3月降息的预期较高，标普500指数自2023年11月以来上涨超20%，就是这一降息预期推动的结果。鲍威尔给这种乐观的预期泼了一点冷水，“我不认为委员会能够在3月开会时获得足够的信心，来确认3月就开始降息。”这一言论之后，CME的FedWatch显示，3月份首次降息的概率已经下降到36%；市场把首次降息的时间点锁点到了5月，对5月首次降息的概率上升到59%。鲍威尔之所以给3月降息预期“泼冷水”，可能还是担心近期国债利率的大幅下行导致的金融条件放松，会反过来延缓通胀的下行。毕竟3.4%的通胀水平，距离美联储2%的通胀目标仍有一段距离，还没有到让美联储足够放心的地步。美联储在措辞中删去了上一次会议的表述：“对家庭和企业更为收紧的金融和信贷环境可能会对经济活动、就业和通胀造成压力。”经济专家们各抒己见，有支持3月降息的，也有更倾向于5月降息的。实际上，对于首次降息的时点可能并没有那么重要，更重要的是降息的趋势已经打开。美联储的货币政策具有明显的周期性，存在持续的放松周期和紧缩周期。2020年至2021年美国就处于典型的放松周期，持续近两年；2022年至今则处于紧缩周期，美联储把基准利率从零附近不断提高到5%以上，紧缩周期持续也将近两年。在每一个周期中，基准利率的调整幅度可能会达到300-400BP左右。正是这种货币政策的周期性以及持续性规律，使市场相对容易预判其政策，对政策的反应也比较直接，会在宽松周期即将到来时就开始提前发动交易，2023年11月以来的全球市场就是在博弈降息周期交易。中金公司认为，美联储此次传递的核心信息是，会降息但不想让市场预期太早。美联储在为降息做准备和铺垫，但又不想让市场抢跑太多，所以在不断的给3月降息的预期“泼冷水”。从资产的角度看，到底是3月降息还是5月，差异可能没那么大，只要方向明确，交易方向也就明确，无非中间会出现一些“折返跑”。只要通胀没有明显反弹，美联储在上半年降息的概率极大。从民主党的角度看，保持2024年美国经济的平稳向好，对民主党取得连任至关重要。美联储如果在大选前，提前打几针“降息”的预防针，无疑对民主党更为有利。美联储一直以保持独立性标榜，美联储要想避嫌，最好是在2024年上半年就降息，而在大选临近时反而可以“故作中立”。市场的交易不是去追求每一个波段，而是抓住最大的交易趋势。如果为了躲避一些“折返跑”而错过了趋势，就是得了芝麻丢了西瓜。错过了目前这段“黄金交易”时期，等美联储的降息落地之后，交易的不确定性反而增加。预期落地之后，预期交易的资金通常会部分退场；未来美国经济是否能软着陆是高度不确定的事件。表面上看，1月31日美股出现了一定的回调，似乎是对3月降息预期的反馈。这可能只是表象的归因，美股的回调可能更多是由于几个权重股公布的业绩不及预期。可以看到，10年期美债利率仍是下行的，已经再度降至4%以下。中金公司建议，在市场“折返跑”的过程中，恰恰是再次布局此前计入降息预期较多的长端美债和黄金的机会。而在降息几次后，由于增长逐步改善，使得后续政策路径不能线性外推，届时长端美债和黄金的配置机会在需求改善后可能逐步减小，逐步转向由分母端切换到分子端逻辑的美股。何时结束缩表？2020年为了应对疫情的冲击，美联储进行了巨大的量化宽松操作。美联储的资产负债表规模从疫情前的4.2万亿美元，快速上升至2022年3月份的接近9万亿美元。但随着抗通胀的开始，美联储在加息的同时也开启了缩表，资产负债表规模目前已经降至7.6万亿美元左右。既然降息已经进入日程，那么停止缩表是否也不远了呢？鲍威尔表示，“在这次会议上，委员们已经开始讨论有关资产负债表的问题”。同时鲍威尔强调，利率调整和资产负债表缩减被视为独立的货币政策工具。在政策正常化过程中，可能会同时降低利率和继续缩减资产负债表。也就是说，不能把降息与结束缩表完全等同起来，这取决于美联储的目的。如果仅仅是考虑让利率回归中性水平，那美联储就可能在降息的同时，仍然保持缩表；但如果是面对经济的超预期下行，美联储就可能同时降息并停止缩表。那美联储结束缩表的标准是什么呢？2023年12月份的美联储会议纪要显示，部分与会者认为，当储备余额略高于与充足储备相符的水平时，将减缓然后暂停缩表。什么样的准备金水平算充足呢?为了观察准备金是否充足，美联储监测货币市场的短期利率。比如在回购市场上，一家机构向另一家机构放极短期贷款，并要求以美国国债为抵押。当利率上升时，拥有大量准备金的银行将利用这些准备金在回购市场上放贷。如果银行在回购利率异常高的情况下，却不愿动用准备金向回购市场放贷，这表明银行觉得自己没有多余的准备金了。2023年8月圣路易斯联储提出，相当于名义GDP的10%-12%的准备金就足够了。2024年1月美联储理事沃勒表示，10%-11%GDP的准备金水平将是一个临界值。中金公司判断，假设逆回购按当前速度消耗4月左右接近耗尽、美联储保持现在缩表速度的背景下，准备金规模届时开始转为下行，充裕度将在三季度降至13%的合理临界线。此外，一季度的长债增发计划也使得市场对美债供需错配的担忧升温，缩表提前可以对冲供给增加导致美债期限溢价再度上冲的影响。美联储在3月给出决策计划，5月或6月开始实施是一个可能选项。文章来源：证券市场周刊