尽管“X”日正不断逼近，但或许是因为国会山和白宫一直释放出谨慎乐观的信号，风险市场似乎对债务上限反应偏淡，标普500指数仍接近9个月来的最高水平。
不少市场参与者已经开始把注意力从各种假想的违约情景，转向债务上限解决后可能的流动性危机。理由是：当债务上限危机在最后一刻被解除时，财政部的现金账户（TGA）余额将消耗至极低水平（很可能低于300亿美元），而随后的TGA重建过程将使准备金离开银行体系，这将进一步加剧银行业危机，甚至导致美联储利率政策和QT进程发生调整。
TGA余额已消耗至极低水平，重建需要增加至少5000亿美元
根据5月份季度再融资会议，财政部预计6月底和9月底的TGA余额分别需要达到5500亿和6000亿美元（前提是债务上限解决），这意味着TGA余额需要在短时间内增加超过5000亿美元。这种短期内的快速补充主要依靠发行短期国债（bills）来完成，根据财政部4-9月的融资预测，短债将在6个月里净增超过1万亿美元（由于债务上限的阻碍，4-5月净发行实际为负），这也与我们对23年短债净供给大幅增加的预期相符。通常，财政部会在2个月时间里完成TGA的补充，这段时间财政部短债净发行可能达到6000-7000亿美元，其中大部分将用于补充TGA，剩余部分用于赤字支出和QT导致的额外融资。
财政部预计短债将在6个月里净增超过1万亿美元
根据历史经验，TGA和准备金呈现强烈的负相关关系，TGA余额的增加往往意味着对准备金的虹吸。然而，这次不一样的是，美联储负债端的逆回购工具（ONRPP）贮藏着2.2万亿美元的流动性。更重要的是，ONRRP工具的使用者几乎完全是货币基金，而货币基金又是短期国债的最主要边际买家。因此，TGA余额的补充是来自银行准备金还是ONRRP，几乎完全取决于货币基金的行为。如果货币基金是短债供给的主要消化者，ONRRP下降TGA余额上升，准备金不受影响。相反，如果货币基金按兵不动，无论是银行，交易商还是非银客户购买短债，都会导致准备金流入TGA账户。
ONRRP工具几乎都是货币基金在使用
那么，货币基金是否会大量购买短期国债呢？首先，这取决于短债收益率和ONRRP利率相比是否有竞争力。尽管最近短债收益率高于ONRRP和SOFR，但主要是受到了债务上限的扰动。而过去两年，由于抵押品一直处于稀缺状态（财政部削减短债净发行），短债收益率持续低于ONRRP——ONRRP利率比美联储利率区间底部高5个基点（目前为5.05%）。
财政部在疫情期间大幅增加短债供给，而疫情后则快速削减
当然，短期内大量增发会导致短债收益率上升，从而增加其竞争力。例如，在2020年4月疫情期间，财政部发行了1.26万亿美元的短债，导致其收益率相比SOFR OIS上升了十多个基点。然而，这次虽然也是短时间重发行，但无论时间长度和发行量都不如疫情时极端，因次短债收益率cheapen的程度预计也不及上次。而由于美联储ONRRP利率实在太高了（一直坚持5个基点的溢价），因此虽然短债的吸引力会增加，但能否比ONRRP更有吸引力还很难说。
短期内大量增发会导致短债收益率cheapen
其次，美联储政策预期也很重要。如果市场又开始过度定价短期内经济衰退和降息预期，短债收益率将迅速下降，货币基金预计会继续选择保持当前极短的久期（WAM），并持有大量的ONRRP（因为隔夜利率将高于期限更长的短债利率）。不过，根据财政部5月季度再融资会议纪要，交易商普遍建议财政部将增发集中在期限较短的短债上，以适应市场在利率不确定环境下对较短WAM的偏好。
从配置潜力和消化能力看，货币基金应当是短债的主要边际买家。从下图可以看到，短期国债在政府型基金中的配置比例在过去两年中大幅下降，目前已严重低于疫情前的水平。不令人意外的是，这种下降伴随着ONRRP占比的迅速升高。如果未来短债供给和收益率恢复到更加正常的水平，货币基金对短债的配置应逐渐升至疫情前的水平。此外，财政部也在最近的季度再融资会议中对交易商进行了调研，评估债务上限暂停或提高后，市场吸收额外短债发行的能力。交易商普遍认为，迅速增加短债供给的空间很大。受访者指出，货币市场基金AUM创历史新高，且美联储隔夜逆回购工具规模超过2万亿美元，证明市场对短期高质量流动性资产需求强劲。
短债在政府型货币基金资产配置中的占比已经远低于疫情前水平
第四，即使货币基金对短债无动于衷，私人部门回购利率的上升也可以驱使流动性离开ONRRP。短时间内大量的短债发行与回购形成了竞争，将推动后者收益率上行。其次，随着QT的持续，准备金逐渐稀少，回购借贷需求本身也会增加，导致利率上升。私人部门回购利率上升将促使货币基金从ONRRP转出，在不用增加WAM的情况下提高收益率。
例如，2018年时，随着准备金开始稀缺，在更高的私人部门回购利率的驱动下，ONRRP工具在4个月内被清空。另一个例子是最近的银行业危机。在SVB事件后，资金持续流入货币基金，总资产达到5.34万亿，创历史新高，3月以来的累积资金流入超过了5200亿美元。然而，同时期ONRRP的用量却并没有显著的升高，而是稳定在2.2万亿左右。这主是因为SVB事件后融资环境收紧，市场回购利率（特别是双边回购）大幅上升且高于ONRRP利率，因此货基将部分资金配置到了私人回购之中（其他原因也包括，FHLB为了给银行体系提供流动性，发行了大量Discos筹资，货币基金增配了不少Discos）。
SVB事件后，资金持续流入货币基金，总资产创历史新高
SVB事件后，ONRRP用量并没有显著变化
最后，如果货币基金实在不愿意离开ONRRP，美联储还可以调整该工具的参数。目前，ONRRP利率仍高于联邦基金利率区间底部5个基点，这主要是之前零利率时期害怕市场回购利率击穿下限而设置的溢价，目前来看并没有必要。其次，美联储还可以调整交易对手方的额度限制，目前1600亿的额度上限还是相当高，只有少部分基金使用额度超过了800亿美元，而最大的一家则是1430亿美元。因此，在需要的时候，美联储可以通过降低对手方额度，逼出数千亿的流动性。
小结一下，财政部在债务上限之后重建TGA的流动性影响，取决于货币市场基金的行为。短期内大量增发可以推高短债收益率，提升其吸引力，但相比于ONRRP利率是否有足够竞争力依然存在不确定性。此外，如果新进数据不及预期，导致市场又重新开始大幅押注降息，货币基金留在ONRRP工具内的意愿也会比较强烈。尽管如此，由于过去两年前端资产荒，短债在货币基金资产配置中的占比已经远低于疫情前，因此有回归历史水平的空间和能力。此外，即使货币基金对短债无动于衷，私人部门回购利率的上升也可以驱使流动性离开ONRRP。最后，如果货币基金依然不愿意离开ONRRP，美联储还可以调整该工具的参数，强制逼出数千亿流动性。
来源：智堡
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