中国4月猪周期持续磨底、蔬果供给回升价格走低、上游生产情绪弱化、国际油价低位运行等因素是本轮通胀偏弱的主要原因。往后看，猪价或延续低位运行而经济需求侧内生动能修复仍需时日，低通胀环境或将持续。
食品项延续降价而非食品项边际涨价，CPI同比增速继续回踩，环比降幅略有收窄。4月CPI同比上涨0.1%，涨幅较3月回落0.6pct，环比下降0.1%，降幅较3月收窄0.2pct。4月CPI同比读数延续下降，主要受到猪肉、鲜菜等食品项价格走低的影响。环比角度看，食品项环比下降1.0%，降幅较3月缩小0.4pct；非食品项环比由3月的持平转为上涨0.1%。具体来看，随着国内基本面延续修复，4月分项价格同比多数上涨。八分法下，从同比角度来看，除居住、交通通信分项下跌外，其他分项同比均有上涨；从环比角度来看，除教育文化娱乐、医疗保健、其他用品及服务项小幅上涨，居住、生活用品及服务项持平外，其余三项均有下降，其中食品烟酒、交通通信分项回落较为明显。此外，扣除食品和能源的核心 CPI同比上涨0.7%，涨幅与3月持平; 服务CPI同比上涨1.0%，涨幅较3月扩大0.2pct。
猪肉、蔬菜延续降价带动食品项 CPI 环比下行。4月食品项同比上涨0.4%，涨幅较3月回落2.0pcts；环比下降1.0%，降幅较3月缩小0.4pct。具体来看，当下母猪产能相对较高,一季度末能繁母猪折算量在4300 万头，猪肉市场供给压力不减，而4月节假日时间较短，猪肉需求修复弹性相对较低，供需境况延续失衡的态势下猪肉价格环比下降3.8%，降幅较3月收窄0.4pct，同比涨幅由3月的9.6%收窄至4.0%。随着气温持续回升，各类蔬菜、鲜果步入密集收获期，供给增加下价格延续季节性走低，鲜菜价格同比下降13.5%，降幅扩大2.4pcts，环比下降6.1%，降幅较3月收窄1.1pcts。此外，粮食、蛋类、奶类、酒类等食品价格较为稳定。总体来看，鲜菜、猪肉价格回落延续带动食品项价格走低。往后看，国家发改委适时启动年内第二批收储工作以平稳猪肉价格的预期下，猪价不存在持续下跌的基础，预计在供需错配的环境下继续低位震荡，蔬菜价格已在4月底出现触底迹象，后续或逐步企稳，预计未来食品项的通胀维持低位运行。
清明假期影响下出行需求边际回暖，非食品项CPI环比微增。4月非食品项CPI同比上涨0.1%，涨幅较3月下降0.2pct；环比由3月的持平转为上涨0.1%。4月居民消费、服务需求延续温和回暖，清明小长假期间出行需求增加，交通工具租赁费、飞机票、宾馆住宿和旅游价格环比多增，涨幅在4.6%到8.1%之间。另一方面，地方促消费政策延续发力，叠加7月国六B新标落地在即，去库存压力下多数车企延续3月来的降价促销，4月燃油小汽车、新能源小汽车和家用器具价格分别环比下降1.0%、0.9%和0.6%。海外主要经济体衰退风险发酵的背景下，国际油价仍然在低位震荡，引导国内汽油柴油价格下行，环比均下降1.7%。总体而言，清明假期影响下接触型服务项需求边际回暖是4月非食品项CPI环比微增的主要原因。往后看，5月小长假影响下预计未来旅游、出行类服务涨价压力存在支撑，而扩内需政策诉求下不排除增量促消费政策落地的可能性，非食品项通胀与核心通胀或延续环比增加。
上游开工情绪回落，叠加国际油价低位震荡，PPI同环比双降。4月份PPI同比下降3.6%，降幅较上月扩大1.1%，环比由上月持平转为下降0.5%。生产资料价格由上月持平转为下降0.6%，其中原材料工业价格环比下降0.8%，采掘工业价格环比降幅比上月扩大1.5pct。4月制造业PMI回落至荣枯线以下，去年疫情期间积压订单逐步消耗，对生产端的支撑作用有所减弱，而高炉、焦化开工率也在4月末边际回落，上游工业品涨价动能不足，黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业价格环比分别由3月的上涨2.4%、1.5%转为下降0.1%、0.6%。此外，海外主要经济体衰退压力加大的背景下，4月布伦特原油期货结算价仍在70到90美元/桶的区间低位震荡，对国内能源价格的支撑相对有限。下游工业中，计算机通信和其他电子设备制造业、纺织业价格环比由涨转跌，农副食品加工业降幅扩大0.8pct。总体而言，工业品价格“上游强、下游弱”的格局有所改变，预计后续生产端对PPI支撑或有所减弱，叠加国际油价持续低位震荡，PPI同比延续通缩的可能性较高。
PPI-CPI剪刀差倒挂延续走阔，食品项环比通缩、生产端修复对PPI支撑减弱、国际油价延续低位震荡是本轮通胀的主线。4月CPI同比涨幅延续回落，PPI同比延续通缩，PPI-CPI剪刀差倒挂幅度延续了边际抬升的趋势。PPI方面，除去海外衰退风险上行环境下国际油价延续低位震荡，国内用煤需求持续下降背景下能源价格的走低外，一季度以来上游生产端较好的开工率与生产情绪对上游工业品的支撑也有所走弱，黑金、有色价格环比转跌，而下游工业品价格下行幅度加大，指向商品需求仍然偏弱。疫情期间积压订单较多消耗的背景下，后续上游工业品涨价动能或更多取决于需求端的修复节奏，关注后续扩内需政策工具落地的可能性。CPI方面，猪周期仍在磨底而蔬果价格季节性走低，食品项涨价压力相对有限；非食品项中旅游出行等接触型服务项价格修复弹性较强，但消费需求仍然结构性偏弱，可见需求侧内生动能仍未完全释放。往后看，国家收储调控下猪价大幅下降的可能性不高，但供大于求的格局下价格低位运行的格局或难以较快扭转，而需求侧修复仍待时日，预计全年CPI同比或维持在1%以下。
债市策略：4月CPI同比延续回落，PPI同比延续通缩，国内涨价压力整体偏低。4月通胀低位运行的主导因素在于猪周期持续磨底、蔬果供给回升价格走低、上游生产情绪弱化、国际油价低位运行等方面，而需求端服务项涨价弹性好于商品项。往后看，猪价或延续低位运行而需求端回暖仍需时日，低通胀环境或将持续。对债市而言，低通胀环境提供了较大的宽货币空间，而基本面弱修复的格局进一步明确，长债利率或延续偏强走势。
风险因素：猪肉、蔬菜价格波动超预期；国际地缘政治形势超预期；扩内需政策超预期。
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