招商宏观最新研报：美联储反应函数生变，加息与否不再重要？

2026年7月30日，招商宏观发布最新研报指出，美联储的反应函数已然发生深刻转变，市场关注的焦点——“短期加息与否”——其重要性正在显著降低。这一观点源于沃什（Kevin Warsh）近期对于货币政策框架的阐述。沃什指出，在两次会议期间，美国国债的名义收益率和实际收益率均出现了明显上升，这一现象表明市场力量已经走在美联储前面，替其完成了紧缩任务。在此背景下，理解美联储新的反应逻辑，比单纯猜测加息时点更为关键。

市场替美联储“完成紧缩”

研报核心信息显示，沃什首次提出了其独特的反应函数，其首要观点便是美联储刻意淡化自身的角色，承认市场已经走在前面。所谓“市场完成紧缩”，是指金融环境的收紧通过债券收益率的上升而实现，而非单纯依赖美联储上调基准利率。当美债名义和实际收益率攀升时，企业的融资成本、居民的房贷利率等随之上升，从而对经济活动产生抑制作用。这种由市场驱动的金融条件收紧，在效果上等同于美联储的加息操作。因此，沃什认为，在市场已经先行一步的情况下，美联储是否继续在名义上加息，其边际效应正在递减。

新反应函数的三大关键点

沃什提出的反应函数包含了三个核心维度，这重新定义了美联储未来决策的触发机制：

• 收紧政策的条件：当就业市场大致达到均衡状态时，只要潜在通胀呈现上行趋势，美联储就会更倾向于收紧政策。值得注意的是，这一新逻辑表明美联储不会“忽视”（look through）供给冲击带来的通胀，而是会高度关注通胀扩散的持续性。这意味着，即便通胀最初由供给侧因素引发，如果其开始广泛扩散并推高潜在通胀预期，美联储将采取行动。
• 放松政策的条件：反之，只要价格稳定的目标得以实现，且潜在通胀下行，美联储就会更倾向于放松政策。这为未来的降息提供了明确的门槛，即不仅仅看 headline CPI（标题通胀）的回落，更关注潜在通胀趋势的扭转。
• 淡化短期利率调整：正如前文所述，美联储承认市场在紧缩过程中的主导作用，这意味着短期利率的调整不再是唯一的政策工具，其信号作用可能被市场收益率的波动所覆盖。

通胀衡量指标的潜在变革

在通胀数据方面，沃什在研报中透露出的信息同样引人关注。尽管他反复表达了抗击通胀的决心，但他同时也提到，个人消费支出物价指数（PCE）可能并非最完美的衡量指标，他更偏好一种比PCE更全面的通胀衡量指标。这一表态暗示了美联储货币政策评估框架可能面临技术性调整。研报进一步指出，市场可能在2027年1月前看到这一新的通胀指标。这一潜在的变化至关重要，因为新的指标可能会改变美联储对于“通胀达标”的定义，从而直接影响其降息的节奏和时机。

维持利率不变仍是基准情形

综合沃什的观点及当前市场数据，招商宏观研报总结称，在美联储确定新的通胀衡量指标，或者能够证明高通胀已经广泛扩散之前，联储维持利率不变仍是基准情形。这一结论基于两个逻辑支点：一是市场收益率上升已经部分替代了加息的功能；二是美联储内部对于通胀衡量标准和反应函数的重构尚在进行中，缺乏立即调整利率的充分动力。对于市场而言，这意味着在2026年下半年，美联储政策利率大概率将保持高位稳定，重点将转向对美联储新反应函数的验证以及对新通胀指标的关注。

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