关税年

去年多个主要股指创下历史新高，由于白宫贸易政策的不断反复，欧洲股市在2023年后再次跑赢美国市场。

特朗普在4月宣布“对等性关税”后，全球股市暴跌，随后他推迟了征税期限，并与多国展开贸易谈判，风险情绪快速回升，市场走出U型反转。

从目前的进展看，美国已经和英国达成了贸易协议，取消对于英国的25%钢铝关税，把汽车关税从27.5%下调至10%（限额10万辆），保持对其他商品的10%关税。

美国和欧盟也基本达成贸易协定，对包括汽车、药品、半导体和木材在内的大部分欧盟进口产品征收15%的统一关税。

由于欧盟对美录得商品贸易顺差，而英国录得贸易逆差，且享受更低税率，理论上受冲击更小。

日本和韩国的关税待遇和欧盟一致，虽然美国宣布的对加拿大和墨西哥税率更高，但是美墨加协定覆盖的产品可以获得豁免，实际影响有限。

在其他主要贸易伙伴中，还未敲定的协议中国也和美国延续了关税休战期，谈判截止日期定为2026年11月10日。这避免了最坏情况的出现，即不断推高关税进行互相报复。

在5月举行的英国和欧盟峰会上，双方在多项此前陷入僵局的脱欧领域取得突破，为重新深化经济合作打开大门。

人工智能又一年主导市场，“七姐妹“贡献了美股市值的大部分涨幅，利率环境转向宽松、财政刺激抵消以及白宫数字基建政策抵消了关税不利影响。

美国战略收缩

弱美元

特朗普摇摆不定的经济政策对企业和投资者信心产生了负面影响，关税造成通胀预期下行进程受阻，使得美元遭遇抛售。

穆迪在5月把美国主权评级从Aaa下调至Aa1，意味着三大评级机构已经全部取消其最高评级，反映美国政府未能有效控制财政赤字和债务增长的趋势。

特朗普的“大而美”法案在国会通过，从长期看，其中减税等措施预期会在长期进一步加剧公共债务负担，侵蚀美元的信用。

随着贸易格局重塑，10年美债收益率在4%上方高位徘徊。美元指数上半年跌幅为10.8%，创下1991年后同期最差表现。

此外，社会和政治割裂日益加剧在削弱政府。由于无法在预算上达成共识，白宫在9月开始进入停摆，并创下史上最长停摆纪录。

在最近举行的地方选举中，民主党取得了压倒性的优势，包括一些红传统红州，今年中期选举的结果不确定性上升。

两党政策已高度分化，使得商业活动在执政变更下变得脆弱。特朗普上台后，几乎推翻了拜登所有法案。

关税抬升导致的全球化贸易转向区域化贸易意味着结算对美元的需求下降，本币或者区域统一货币使用增加，金融武器化则导致一些国家大量抛售美元资产。

国际货币基金组织显示，第三季度美元在全球外汇储备中的比例为56.92%，欧元和日元份额小幅上升，黄金和非主流货币份额同样上升。

去全球化导致全球通胀的中性位置上行，尽管明年的走势很难像今年火爆，黄金长期驱动力仍然完好。

门罗主义2.0

特朗普在年底的国家战略报告中显示，美国重心会转向西半球。这种“门罗主义”色彩与长期以来美国优先插手欧亚大陆事务形成明显反差。

该表态来自于共和党人与欧洲左倾的意识分离以及贸易打击中国收效甚微，即将举行的中期选举也提出了现实需要。

此前提到民主党在今年地方选举中强势，因此特朗普一定要在民生上有所建树，以确保对两院的控制，否则未来政策推行将遭遇非常大的阻力。

美国近期逼迫马杜洛下台意在委内瑞拉丰富的石油资源，如果能恢复正常开采，有助于美国实现能源独立，并通过压低油价削弱俄罗斯战争机器。

封锁委内瑞拉能源运输还能够对另一大反美政权古巴造成沉重打击，巩固美国对于美洲的绝对话语权。

美国9月贸易逆差下降至528亿美元，创下2020年6月后最低水平，出口和进口都呈下降趋势，经济和政治同步去全球化。

在消费和贸易的推动下，第三季度GDP按年率增长为4.3%，相较二季度加速扩张，劳动市场平稳，伴随“K型经济”的隐患。

美国汽油价格处于4年低位，10月PCE物价指数报2.3%，然而在努力驱逐非法移民的背景下，服务业成本居高不下，核心指标创下2024年4月后新高2.8%。

高收入人群受益于资产价格上升；物价对低收入人群造成冲击。年内工业产出增长不明显，关税未能转化为高质量制造业岗位。

预计民主党会夺回参议院或者众议院，低税率和特朗普呼吁的低利率帮助纳斯达克100维持反弹，涨幅回落至个位数。

除非特朗普积极放宽技术移民门槛解决短期巨大的制造业技能缺口，否则产业空心化很难有多少改善。

欧洲复苏加速

欧元避险

由于通胀路径分化，欧洲央行已经降息4次，利率下调至2%，英国央行同样降息4次，利率为3.75%。

11月欧元区消费者物价指数为2.1%，几乎达成政策目标；英国回落至3.2%，不过还是远高于前者。

英国和欧元区通胀仍然存在差异基于两点：

英国劳动力市场的供需失衡推升了内生通胀压力。英国脱欧后劳动力供应趋紧，当前英国名义工资增速维持在约5%的高位。

财政大臣里夫斯在4月上调了一系列税收并提高了法定最低工资标准，造成企业通过涨价将成本转嫁给消费者。

年内欧元兑英镑涨幅为5.4%，一方面是双方的财政政策出现明显分歧，一方面分散化美元资产的需求让排名第二的欧元受益最大。

根据货币市场定价，欧洲央行本轮宽松周期已经结束，而今年英国央行会降息1次，美联储降息2次。

此外，12月德国和意大利基准国债息差收窄至65个基点，创下16年新低，这些因素加强了欧元前景。

欧元最大的风险来自于中国。2024年11月至2025年11月，欧盟对华贸易逆差超过美国，达到3100亿美元，这可能会促使其竖起贸易壁垒，使得中欧关系更加恶化。

制造业回暖

美国对欧盟的关税冲击会逐渐释放，目前市场没有完全消化利空，另外德国和法国的结构性矛盾也将拖累欧盟整体表现。

目前法国国会内部各派主张分歧十分严重，预算草案讨论已经导致四任总理下台，由于马克龙选择提前选举未能取得预期效果，他在剩下的任期内推行政策会十分困难。

国际信用评级机构穆迪10月发布报告，维持法国主权信用Aa3评级，同时将评级展望从“稳定”下调至“负面”。

自2025年初以来，德国对华资本货物贸易在滚动12个月周期内持续出现逆差。这是自2008年有记录以来的首次。

据德国机械设备制造业联合会数据显示，中国对欧洲的机械设备出口在6年多时间里翻了一番，达到约400亿欧元。

由于美国和中东LNG项目运行、库存高企、气温较以往更高等原因，欧洲基准天然气价格年内下跌42%，使得工业生产成本压力显著缓解。

8月欧元区制造业PMI重回扩张区间，创下3年半内最高水平，此后三个月略微回落。自从疫情结束后，欧洲一直存在服务业和制造业复苏不均衡的问题。

国际货币基金组织10月报告显示，欧元区2025和2026年增长预计为1.2%和1.1%，英国均为1.3%。

俄罗斯对于停战的条款期望仍然远高于欧洲的可接受范围，因此在战场形势更明朗之前，和平解决的希望渺茫。

德股优势

法国CAC 40的表现在欧洲三大股指垫底，其中主要原因之一是金融板块占比最低。截至第三季度末，该比例截至第三季度末为12%左右。

全球利率处在较高水平，并且中期内下降空间有限，导致金融企业的利息收入显著提升，是拉动欧洲股市的重要驱动力。

由于法国奢侈品行业发达，可选消费的权重超过20%，由于年轻群体消费观念的转变，预计这部分会继续成为拖累。

根据贝恩公司发布的研究报告，作为两大核心奢侈品市场的中国与美国近年来双双下滑，其中中国市场已连续6个季度录得负增长。

英国富时100指数的情况相反，占比最大的金融板块超过20%，消费必需排第二，工业重要程度远低于德国和法国市场。

富时100已经连续5年反弹，不过随着金融股的想象空间收窄，以及能源股（英国石油、道达尔和壳牌）在原油供应过剩环境下承压，明年料上行空间有限。

另一方面，在军工投资的刺激下，相关公司对CAC 40和DAX 40涨幅贡献很大。在北约的推动下，订单良好趋势有可持续的基础。

根据6月峰会决议，北约成员国领导人就未来军费支出目标达成一致，决定在2035年前将年度国防开支提高至GDP的5%。

DAX 40的前三大板块依次为工业、金融和科技，再加上大规模刺激的逐步起效，明年德国市场的结构性优势依然强于英国和法国。

新兴市场繁荣

亚洲

去年明晟新兴市场指数涨幅为24.7%，创下2017年后最佳表现，大幅跑赢发达国家市场，和关税战引发资金逃离的预期完全相反。

中国股市延续上一年AI推动的涨势，尤其IT权重较高的港股和半导体主导的台股指数涨幅超过20%。

由于美国在稀土供应上无法找到替代方案，中国的高端芯片依然依赖进口，特朗普放弃硬脱钩，重回用时间换空间的策略。

全球经济的最大利空落地刺激风险情绪上升。虽然中国对美出口的整体税率上升至47%对贸易量迅速产生负面作用，但是中国出口分散化的努力形成有效抵消。

截至第三季度，中国最大出口市场为东盟，然后为欧盟和美国，对东盟和欧盟的出口分别增长14.7%和8.2%。

11月中国贸易顺差首次突破1万亿美元，在投资和消费较为低迷的情况下，可以对经济稳定性提供保障。

按照最新政府文件，未来的发展重点会集中于两个领域，分别是突破科技以及扩大内需，然而消费复苏的条件困难。

一方面房地产行业持续承压导致家庭资产缩水，另一方面人口迅速老龄化的趋势无法扭转，因此需要在福利保障上出台改革性政策。

富时A50指数的成分股基本归属于传统行业，业绩缺乏催化剂，进一步上行空间受限，其中大金融预计会有较好表现，原因如下：

大型银行股的市净率依然普遍低于1，估值具有进一步修复空间，通胀率企稳压缩降息空间，缓解了息差压力。

10年基准国债收益率在2%以下徘徊，远低于蓝筹股的股息收益率，股市对于保守风格的基金更有吸引力。

科创50的市盈率超过150，净资产收益率不足4%，如果盈利无法跟上，目前的定价无法长期维持，资金出现轮动。

离岸市场上，包含阿里巴巴和腾讯等AI概念的恒生指数市盈率不足14，韩国KOSPI指数超过18，日经指数为23左右，而明年美联储预期降息2次保证了港股估值不会被流动性拖累。

印度股市落后于其他新兴市场，iShares India 50 ETF年内下跌3.1%，主要原因是特朗普对其征收50%惩罚性关税，比中国更高。

印度自俄乌战争以来购买大量俄罗斯低价石油，并且一直实施高关税。目前美国和印度正在进行贸易谈判，莫迪政府需要在上述问题上做出妥协以换取关税削减。

2025-2026财年三季度GDP年化增速达到8.2%，超过市场预期，创下六个季度以来最快增速，归因于个人税率下调后消费走强。

消费占到该经济体高于70%，关税影响相对有限，另外服务贸易顺差增长在一定程度上缓解了总体贸易赤字。

按照国际货币基金组织的预测，印度去年和今年的增长率分别为6.6%和6.2%，远低于此前的9.2%。

iShares India 50 ETF所追踪的Nifty 50指数和本国GDP具有很强关联性，原因是大企业收入基本来自国内，以及对外资流入采取宽松态度。

除了潜在关税削减之外，美国科举巨头向印度投入几十亿美元用于人工智能基建也构成了经济的上行风险。

依照高盛的观点，尽管印度外部收支平衡仍面临压力且关税不确定性令前景蒙上阴影，卢比表现最差的阶段已基本过去。

企业盈利以及汇率稳定两方面有助于机构投资者重拾信心，印度股市去年低增长前景不变。

拉美

大宗商品市场出现了非常分化的走势，农产品和能源大类下跌，金属大类反弹，且子类工业金属和贵金属同步上扬。

电动车、绿色基建、AI服务器等前沿领域拉动了银、铜、锂等品种消耗量，这些金属在拉美的储量全球最大，拉动了当地新一轮商品繁荣。

圣保罗证券期货交易所数据显示，2025年上半年巴西股票市场外资净流入达269亿雷亚尔，为2023年下半年以来最高值，显示海外投资者正在回归。

巴西财政部数据显示，1-8月联邦财政赤字同比下降近三成，成为资本市场的重要利好信号，为刺激打开大门。

中美经济博弈也为巴西成为了潜在获益者，中国把巴西大豆视为美国大豆的替代品，而巴西丰富的稀土资源（全球排名第二）契合美国构建自主稀土供应链的计划。

作为拉美最大经济体，政府支出在巴西GDP中的比重为绝对意义上的最高，国有采矿企业构成了政府收入的重要组成部分。

iShares MSCI Brazil ETF年内涨41.1%，超出所有发达国家市场，银行股强劲。央行通胀率预期从年初5%降至4.33%，物价正常化有利于私人消费扩大。

在全球新贸易格局初定后，企业预计会恢复投资活动，叠加弱美元假设，金属牛市还有运行空间。在此背景下，巴西资产值得配置。

iShares MSCI Mexico ETF年内仍上涨48.1%，创下历史新高。随着华盛顿的工作重点转向完善本地供应链，资金对墨西哥的信心不排除重新冷却。

墨西哥经济则在第三季度进入负区间，由于严重依赖对美货物出口，缺乏替代方案意味着关税产生结构性负面作用。

总结

2026上半年欧洲以及金属主线依然值得关注，在EBC产品中，对英镑、黄金以及iShares MSCI Brazil ETF持有看多立场。

AI股估值在高位，只能依靠实际盈利来刺激股价，风险回报比的角度看，恒生指数优于日经225指数和纳斯达克100指数。

全球供应链全面进入重构阶段，明年资本市场的波动性将大大下降，去通胀不断推进，债市ETF出现反弹。