金融市场短期的波动背后，一场对多种资产的长期价值重估或许正在悄然发生——投资者正试图通过调整持仓结构，以应对不断膨胀的财政赤字所带来的潜在冲击。
虽然上周五新一轮关税威胁引发市场避险情绪升温，推动资金从高风险资产转向债券，但机构投资者近期更为频繁地谈及一种被称作“贬值交易”的市场现象。
认同这一逻辑的投资者正在逐步减持主权债务及其计价货币，他们担忧各国政府不仅无意解决庞大的债务问题，甚至可能进一步扩大举债规模，从而在未来削弱这些资产的价值。
推动这一趋势的还有这样一种预期：央行将面临越来越大的政治压力，不得不维持低利率以缓解政府债务负担，而这一过程将通过货币扩张推高通胀。
就在上周，随着支持财政扩张的高市早苗在党内选举中胜出，日元和日本国债遭遇抛压。法国因财政政策分歧引发新一轮政治动荡，欧元受到冲击。与此同时，英国即将公布的财政预算令金边债券市场再度紧张——2022年的抛售风暴仍令投资者心有余悸，那次事件直接导致时任首相利兹·特拉斯辞职。
尽管美元近期因美国联邦政府可能停摆而出现反弹，但全年整体仍呈下跌趋势——此前特朗普的贸易战与减税政策已令美元陷入自1970年代以来最严重的疲软周期。其“美国优先”政策与全球秩序的脱节，以及对美联储独立性的质疑，都让市场开始重新评估美债是否仍能稳居全球主要无风险资产的宝座——这一定位长期以来支撑着美国长期债券的收益率。
在贬值交易的另一侧，贵金属因其传统的避险属性而受到追捧，加密货币也再度反弹——这次则因其所谓“规避政策风险”的属性而获得青睐。
黄金年内涨幅超过50%，近期突破每盎司4100美元的历史高点，白银也创下历史新高。周三早盘截至发稿，现货黄金延续涨势，首次触及4160美元/盎司水平，日内涨幅超过1%，今年累计上涨超过1500美元。现货白银突破53美元/盎司，刷新纪录高位，日内涨幅近2%。
尽管加密货币在特朗普新一轮关税威胁下出现短期下跌，但比特币今年涨幅仍超过20%，并曾触及历史高位。
斯蒂芬·米勒（Stephen Miller）表示，在他四十年的金融市场经历中，从未见过如此大规模的资金从主权货币和国债转向替代性资产的趋势。这位前贝莱德集团澳大利亚公司固定收益主管认为，这种趋势可能才刚刚开始。
“贬值交易仍有延续空间，”现为加拿大CI金融公司旗下GSFM顾问的米勒指出，“美国国债已不再是过去那种无可争议的安全资产，其他主权债券市场也面临类似问题。”
亿万富翁达利欧（Ray Dalio）和格里芬（Ken Griffin）接连发声，暗示黄金或许比美元更具保值优势。加拿大养老金计划投资局（Canada Pension Plan Investment Board）负责人则表示美债的避险地位正受到质疑。对冲基金顾问兼作家纳西姆·塔勒布（Nassim Taleb）认为，美国不断扩大的赤字正在埋下债务危机的隐患，而这场危机几乎难以避免。
“我们看到的不仅是通胀调整后货币购买力的下降，还有政府稳定性的减弱，”正在增持黄金的Calvin Yeoh表示。他在新加坡Blue Edge Advisors管理Merlion基金。
“货币贬值”这一概念可追溯至亨利八世和尼禄国王（古罗马暴君）时代，当时统治者通过掺入铜等廉价金属来稀释金银币的成色。
对于当前是否属于现代意义上的货币贬值，市场仍存在广泛争议——尤其是考虑到黄金和比特币上涨背后有多种因素共同作用。更何况自2008年全球金融危机以来，关于债务危机即将爆发的警告屡见不鲜，但往往未能兑现。
俄乌冲突爆发后俄罗斯资产被冻结的事件，凸显了外汇储备在面对地缘政治制裁时的脆弱性，从而提升了黄金的吸引力。各国央行也持续增加黄金储备以实现资产多元化。
加密货币市场的暴涨暴跌也并非新鲜事：当比特币在后疫情通胀高企时期与其他高风险资产一同下跌，以及最近因贸易摩擦加剧而大幅回撤时，其避险属性便受到质疑。
尽管近期价格波动明显，美元、欧元和日元仍在全球贸易和银行体系中占据主导地位，并作为数万亿美元交易的锚定资产。政府债券仍是金融体系中抵押品机制和基础设施的重要组成部分。
美股的强势也对“贬值交易”的逻辑构成挑战——毕竟海外投资者仍需美元进行交易，而且即便特朗普政策存在不确定性，国际投资者仍在持续购入美债。
“任何认为比特币和黄金可以取代现有货币和债券体系的人都需要冷静下来，”日本最大券商之一瑞穗证券驻东京首席策略师大森昭纪（Shoki Omori）表示。
大森认为当前市场不过是“动量交易”的体现——越来越多投资者在忽视基本面的情况下追逐看似确定性的交易机会。
彭博策略师马克·卡德摩尔（Mark Cudmore）表示：“‘贬值’这个词似乎足以概括近期市场的剧烈波动。但既然我们为当前的交易模式找到了一个贴切的标签，也许正说明市场情绪已趋于极端，接下来可能迎来波动和回调。”
然而，投资者围绕货币贬值展开的讨论确有其现实依据，即便最终只是理论层面的探讨而未真正颠覆市场格局。
Eurizon SLJ Capital Ltd.策略师指出，由于央行在金融危机和疫情期间大幅降息并实施大规模购债释放廉价资金，各国政府已形成对“赤字支出”的依赖。
“如果储备管理机构继续减持美元乃至所有法币资产，黄金可能继续上涨，”Eurizon策略师在最新报告中写道，“若央行持有的黄金储备规模接近美元储备水平，在其他条件不变的前提下，金价可能升至8500美元。为何不可能？”
在Andromeda Capital Management，阿尔贝托·加洛（Alberto Gallo）表示，随着债务上升和人口老龄化，“货币贬值进程”将加速，因为对政客而言，这比推动增长或实施紧缩更容易。他认为央行有被卷入这一趋势的风险。
“政策制定者正在酝酿一系列货币改革方案，包括黄金储备重新估值、监管放松或央行目标调整，”加洛在报告中指出，“最终可能导致通胀持续高企、法币进一步贬值、长期利率上行，以及无风险资产与风险资产呈现正相关。”
仅在美国，美联储通过维持高利率抑制经济增长以控制通胀的同时，特朗普却以减税措施推动财政扩张——预计这将使本已接近2万亿美元的财政赤字进一步扩大。美国政府问责局在2月警告，到2050年美国债务规模可能达到GDP的两倍。
特朗普及其政府还发起呼吁美联储降息的舆论攻势，部分原因是官员主张降息可以降低举债成本，并通过试图罢免理事丽莎·库克（Lisa Cook）来试探美联储的独立底线。不断升级的贸易战、政府停摆以及总统利用司法系统打击政敌的行为，加剧了市场对政治风险和政策不确定性的担忧。
在法国，由于财政预算案陷入僵局，总理塞巴斯蒂安·勒科尔尼（Sebastien Lecornu）成为该国两年内第五位辞职的总理，再次引发投资者不安。所幸最终他重新获得任命。
而在日本，高市早苗有望接任首相之际，执政党内部的分裂令前景更加不明朗。这位主张财政刺激的议员在党内选举中胜出，市场普遍预期在通胀仍高于央行目标的情况下，日本的加息步伐可能放缓。
在此背景下，一些市场观察人士仍认为贬值交易仍有延续空间。
“这反映了全球格局的深刻变化，可能意味着数字资产在当前环境下正成为更受信赖的价值载体，”伦敦XTB Ltd.研究总监凯瑟琳·布鲁克斯（Kathleen Brooks）表示，“我们认为这一趋势不会很快结束。”
