华创证券：首予途虎“推荐”评级 目标价28港元

华创证券发布研报称，看好途虎（09690）作为龙头企业的强劲增长与盈利能力提升，预计公司2024-2026年归母净利润分别为 6.87/10.83/14.74亿元，经调整净利润8.84/12.79/16.70亿元，参考海外ORLY、AZO估值，营收增速放缓至个位数但估值仍有 17-23X，考虑到公司仍在扩店快速增长期，给予24年利润30XPE，对应目标市值226亿港元（汇率选取0.91），对应目标价28 港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 头部互联网汽服公司，门店近6000家：途虎养车成立于2011年，主要以门店为前端为客户提供正品、标准化与性价比的产品和服务，截至23年旗下共有 5909家途虎工场店（直营店152家/加盟店5757家），较22年新增1256 家门店，途虎门店数在中国所有汽车服务商中位居第一，另外公司合作门店1.9万家（23Q1）。公司23年收入136亿元，招股书披露22年收入位居中国 IAM门店汽车服务收入第一。主要业务收入来源于通过引流客户至直营/加盟门店向客户提供轮胎和底盘零部件（占比4成）、汽车保养（主要是机油、蓄电池等，占比 36%）。公司成立后经历16轮融资，其中腾讯持股比例较高。 中国汽车服务市场超1.2万亿，18-22年维持10%cagr。 需求端：影响中国汽服市场关键因素：汽车保有量、平均车龄、车均维保支出；1）中国乘用车保有量近3 亿辆，城镇每千人保有量较海外我国保有量仍有提升空间。2）中国平均车龄6.2年，仅有同期美国与日本平均车龄 1/2，随着车龄变长车均维保消费会增长。3）年消费金额维持增长趋势，车均消费4300元，以维修和保养服务（占7成）、汽车清洁及美容（占2 成）为主；新能源车均维保成本高于燃油车，目前新能源车在总汽车保有量中渗透率4.6%，在新增保有量中占比 39%，有望拉动人均消费。4）年轻车主占比提升，带动需求多元化、全渠道化。供给端：IAM 门店专业化高于传统或授权经销商，连锁化率提升推动份额提升。汽服市场边际变化：1）下沉市场近几年保有量增长远高于高线，标准化IAM 供给受限，途虎依靠品牌与标准化、产品价格优势在低线有快速展店优势；2）新能源渗透率提升，提高汽车美容与蓄电池维保需求，途虎在定制化服务、配件创新、新能源车电池官方售后维保均有布局。 途虎三大“货、场、人”竞争优势：1、货：自有自控产品带动毛利率提升空间大：门店与销售规模优势，帮助前端毛利率提升；反向供应链管理，带动高毛利自有自控产品占比提升，目前占比 26%，对标海外有望提升至50%以上。2、场：门店扩张优势明显：1）门店标准化程度高，系统化运营提高盈利能力，盈利门店占比93%，加盟门店爬坡期6 个月，可为门店导流65%线上客户；2）洞悉下沉市场需求，加盟模式加速扩张。3）汽车服务零部件sku 多，途虎较早布局供应链履约基础设施，提升存货周转效率，有效降低加盟商外采比例；3、人：用户渗透率低，留存率高：目前途虎在全国驾驶机动车用户中渗透率仅 24%，但23Q1复购率达57%，复购客户贡献收入50%。 投资建议：我们看好汽车后市场需求持续性，看好专业线上与线下一体化的IAM提高市场份额，看好途虎作为龙头企业的强劲增长与盈利能力提升，我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为6.87/10.83/14.74亿元，经调整净利润8.84/12.79/16.70亿元，参考海外ORLY、AZO 估值，营收增速放缓至个位数但估值仍有17-23X，考虑到公司仍在扩店快速增长期，我们给予24年利润30XPE，对应目标市值226亿港元（汇率选取 0.91），对应目标价28港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。