一、金银大幅回调，牛市近尾声？
2026年以来，黄金与白银经历剧烈调整。黄金在1月触及每盎司5608美元的历史高位后回落，截至10月中旬跌至约4112美元，较峰值下跌约27%；白银在1月29日升至121.62美元后持续走低，目前在56美元附近交易，较高点回落超过一半。
价格大幅下跌，引发市场对贵金属牛市是否终结的讨论。但短期回调并不必然意味着长期趋势逆转，金银价格还受到利率预期、资金仓位、实物需求及全球金融风险等因素影响。
黄金上涨周期的结束，往往与市场对系统性风险的担忧减弱有关。当投资者不再将黄金视为应对金融与货币风险的重要选择时，利率等传统因素便可能重新主导价格走势。因此，判断本轮周期是否结束，关键在于地缘局势、政府债务及储备资产配置等核心因素是否出现实质性变化。
二、央行持续购金，黄金仍有支撑
金价回落之际，全球央行仍在增持黄金。世界黄金协会数据显示，2026年第二季度全球央行购金量达到288.9吨，创有记录以来同期最高水平，较上年同期增加62%。
该协会2026年央行黄金储备调查显示，89%的受访央行预计未来12个月全球黄金储备将继续增加，45%计划扩大自身黄金持仓，后者创下调查历史新高。汇丰银行同期调查也显示，约40%的受访储备管理人计划增持黄金。
这一趋势与储备安全和资产多元化需求有关。俄罗斯央行储备被冻结等事件，使部分国家更加重视储备资产在地缘政治冲突中的可用性；与此同时，政府债务压力也加深了市场对货币购买力的担忧。
摩根士丹利研究显示，黄金在全球央行储备中的占比已超过美国国债，这是自1996年以来首次出现这一情况。不过，央行购金数据存在修订风险，世界黄金协会曾将2026年第一季度购金量从最初估计的244吨下修至57吨。因此，单季数据仍需谨慎解读，但长期储备多元化趋势值得关注。央行需求能够提供一定支撑，却不能保证金价短期持续上涨。
三、白银供应六年短缺，市场仍存压力
白银兼具投资与工业属性，价格不仅受美元和利率影响，也取决于工业需求及矿山供应。
据白银协会《2026年世界白银调查报告》预测，2026年全球白银市场供应缺口将达到4630万盎司，高于2025年的4030万盎司，意味着市场连续第六年出现供应赤字。与此同时，矿山供应增长有限，新增产量仍难以完全满足需求。
这一情况与白银从121.62美元跌至56美元附近形成反差。今年1月，银价曾在短时间内快速上涨，伦敦市场出现实物白银租借利率走高、远期曲线倒挂，以及伦敦与纽约市场交割价差扩大等现象，反映出实物流动性一度趋紧。
随后，投机仓位调整及期货、期权市场卖盘增加，推动价格快速回落。但金融市场价格下跌，并不代表实物供应同步增加。供应赤字可能构成中长期支撑，却无法排除短期价格继续波动的可能，后续仍需关注工业需求、库存变化与市场资金流向。
四、历史牛市往往随风险消退而转变
嘉盛银行研究显示，自1971年以来，黄金经历了三轮显著上涨周期：1971—1980年实际金价年化回报约24.5%；2001—2012年约15.4%；2019年至研究统计时点，年化回报约12.3%。实际金价经过美国广义CPI调整，可用于剔除通胀影响。
三轮上涨发生在不同的经济环境中，却都伴随着市场对货币或金融体系的担忧。20世纪70年代，投资者质疑美元的稳定性；2001—2012年，金融危机与欧债危机加剧了对金融体系的忧虑；2019年以来，地缘政治分裂、储备资产安全及政府债务压力，则成为黄金需求的重要驱动因素。
历史经验表明，黄金牛市结束不一定意味着结构性问题已彻底解决。1980年，美联储大幅加息遏制通胀；2012年前后，美国债务上限危机与欧元区解体风险逐渐缓和。随着市场对最坏情景的担忧减弱，黄金避险需求下降，利率重新成为重要定价因素。
2022年后，黄金与美国实际利率之间的传统关系出现变化。尽管美联储大幅加息、实际利率上升，金价却未完全按照历史规律走弱。嘉盛银行认为，俄乌冲突及相关制裁改变了部分国家对储备资产安全的评估，进一步强化了黄金的价值储藏功能。
五、利率与地缘风险交织，后市关注三大因素
近期金银回调反映出市场正在重新评估资金仓位、估值与利率环境，但尚不足以单独证明长期上涨周期已经结束。黄金不产生利息收益，当美国实际利率上升、美元走强时，持有黄金的机会成本通常增加；若实际利率回落或金融风险升温，黄金则可能获得支撑。
后续市场可重点关注三个方面。首先是美国通胀与美联储政策。如果通胀持续偏高、利率维持高位，金银可能承压；若通胀逐步回落，市场对政策宽松的预期可能带来支撑。
其次是地缘局势与财政风险。如果储备安全和政府债务可持续性问题持续受到关注，央行及长期投资者的黄金配置需求可能延续；若相关风险明显缓和，避险需求则可能减弱。
