银河宏观：一季度工业企业利润分析，盈利底在哪里？

　一、核心观点

　分量价来看，工业生产慢于整体经济增速，PPI仍在下行。生产方面，工业增加值一季度同比增3.0%，慢于4.5%的GDP增速。除了疫情之后复工偏慢之外，需求侧的拖累一是一季度出口同比增速0.5%，低于去年同期15个百分点；二是房地产开发投资同比-5.8%，仍为负增长。从价格来看，PPI自2021年10月见顶回落，3月降至-2.5%，一季度PPI累计同比增速-1.6%。展望未来，预计5月PPI将在-3.0%左右见底，同时随着二季度开工条件改善与基数回落，工业生产增速将逐步回升，综合预测工业企业利润也将在二季度见底。

　1.首先从政策来看，当前经济复苏主要依靠内生驱动，政策力度相对温和，特别是财政政策和信贷投放可能存在前置，二季度之后财政支出增速、社融增速可能逐渐回落。但有利的因素是，信贷投放和社会融资增速已经上行，如果未来两个季度之内能够逐步形成有效需求，工业生产、国内需求、PPI的回升斜率也都有希望拉升。

　3.最后从库存周期来看，2022年工业产成品库存被动积压之后，目前去库存已经经历了三个季度（2022Q2形成峰值），按照最近两次库存周期的经验，最长可能还需要四个季度左右见底。但有利因素是，信贷投放和社会融资增速已经上行，如果未来两个季度之内能够形成有效需求，加之美联储停止加息后全球经济逐步见底，去库存过程就有希望缩短到两个季度。

　分行业看，电力热力、交通运输设备、电气机械与器材支撑一季度利润增长，但边际上都有所降速。其中，电力热力行业利润同比+47.9%，铁路船舶航空航天等交通运输设备制造利润同比+39%，电气机械与器材制造业利润同比+27.1%。

　二、风险提示

　　海外银行业危机；国内第二波疫情。