新三板市场流动性变革：做市商制度如何重塑投资生态与价值发现机制

随着做市商制度在新三板市场的深度实施，挂牌企业的股价在流动性持续注入的推动下呈现出更为活跃的波动特征，标志着新三板投资正逐步迈入价值重估的新阶段。 某知名私募股权基金负责人分享道：“我们早期投资的一个项目，初始入股成本约为每股4.2元。在做市商制度全面推行后，近期完成的首笔退出交易价格达到每股63.8元，相当于在两年多时间内实现了超过15倍的账面收益。尽管此次交易规模相对有限，但其象征意义极为重要，充分体现了市场定价机制的有效性。” 从2023年年中至2024年年中，该私募基金共计完成了8个项目的退出或基本退出操作，其中4个项目通过新三板挂牌交易渠道实现退出。从当前账面市值测算，整体投资回报率维持在4-5倍区间。相较于创业板市场接近55倍的平均市盈率水平，新三板当前约16倍的市盈率估值仍具备显著的价值挖掘空间。 除私募股权基金积极布局外，主办券商的业务收入结构也随着做市商机制的深入推进而发生根本性转变，不再单纯依赖挂牌数量规模。作为连接挂牌公司与交易平台的重要桥梁，主办券商在挂牌辅导、交易服务、再融资支持、转板辅导以及并购重组等全业务链条中均发挥着关键中介作用，其综合金融服务能力与盈利水平得到实质性提升。 ### 估值体系的重构 2024年3月，《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（修订版）》正式发布，进一步优化了做市商制度框架。新规实施后两个月内，市场活跃度显著提升。 制度实施前采用协议转让方式当月产生实际成交的公司为42家。转为做市方式后，48家公司均实现常态化成交。从交易频率观察，实施前每家公司平均每3.2天成交一次，而做市商制度推行后基本实现每日均有成交。纵观2024年一季度，新三板市场共有168家公司达成交易，累计至今已有489家公司发生交易，占总挂牌企业数量的41.8%，虽然整体活跃度仍低于A股主板市场，但流动性的持续改善趋势令人鼓舞。 从成交价格表现来看，实施做市转让的48家公司最低价与最高价之间的波动幅度明显收窄，价格波动基本控制在12%以内。绝大多数股票能够获得做市商提供的连续双向报价，有效发挥了提供流动性的基础功能。 在估值定价方面，实施做市转让前，48家股票中有6家未曾发生交易，目前所有股票均已形成市场公允价格。价格发现初期（如2024年3月）往往伴随较大幅度震荡，做市商通过专业定价能力引导价格逐步趋于稳定，后续交易日波动幅度持续收敛。 截至2024年6月末，新三板1215家挂牌企业中1210家披露了中期业绩。其中883家公司实现盈利，占总体挂牌企业的72.7%。 从盈利公司的行业分布分析，主要集中于信息技术、高端制造和基础材料三大领域，占比分别为38.5%、32.2%和13.1%。其中基础材料类和非必需消费品类公司整体盈利状况稳健提升。医疗健康企业平均每家实现净利润720万元，净收益率达到15.8%。 统计数据显示，2024年上半年新三板累计成交量突破5.8亿股，涉及金额近25亿元，单月成交额创历史新高。企业集中挂牌、做市商新交易模式等多重因素叠加，推动市场成交量大幅增长。 ### 私募机构的投资机遇 众多私募业内人士认为，新三板的加速发展与规范化建设对PE/VC机构的影响不亚于资本市场的一次重大制度变革。对于券商而言，新三板相关承销收入将在业务结构中占据重要地位。 纵观2024年上半年新三板市场融资表现，融资总额较去年同期显著增长，累计完成融资约35亿元。其中知名投资机构完成挂牌后的第二轮大规模定向增发，共计募集资金24.3亿元，受到市场高度关注。 同期，包括沃捷传媒（发行价33元，成交价48元）、远大股份（发行价16元，成交价21元）、维珍创意（发行价7.5元，成交价16元）等8家公司自2024年3月开始采用做市方式进行股份转让，这些做市公司均出现成交价显著高于发行价的情况，为投资者带来可观的投资回报。 就新三板公司投资策略而言，参与定向增发是重要途径之一。2024年上半年，新三板共有45家公司提出定向增发预案，涉及金额6.2亿元，其中预案规模前十家公司占总体融资规模的59.5%。 此外，仅2024年上半年，包括福格森、捷虹股份、屹通信息等新三板挂牌企业就成功引入战略投资者，参与行业并购整合。部分优质企业如安控科技等成功转板至创业板上市。 许多新三板挂牌企业作为A股上市公司的供应链合作伙伴或业务协同方，并购整合成为重要发展路径。新三板企业相对规范的治理结构为并购交易提供了良好基础，预计此类并购案例将持续涌现。 根据最新市场研究报告，目前已有超过350家新三板挂牌企业的股东中出现PE/VC机构的身影，专业投资机构参与度持续提升。 ### 券商业态的重塑 券商分享做市业务红利的关键在于资本实力与投研能力的综合体现。截至目前，已有72家券商获得做市业务资格。首批48家采用做市转让方式的挂牌公司，总成交金额达到4200万元。 随着做市商机制带来的市场效率持续提升，主办券商的收入结构将发生根本性变化，不再单纯依赖挂牌数量规模，而是覆盖挂牌企业全生命周期服务：包括初创期的推荐挂牌收入；成长期企业融资需求产生的定增承销费用；做市商制度实施后券商可获得买卖价差收入和交易佣金等经纪业务收入；成熟期并购重组产生的财务顾问费用。此外，优质挂牌企业后续转板业务还能带来保荐承销费等系列投行收入。 业内专家分析认为，券商作为最直接的受益方，但增长空间可能存在一定限制。根据专业测算，新三板做市商制度对券商行业整体利润的贡献度约为18-22%。真正具有巨大想象空间的投资机会在于创投机构和产业园区。 在新三板从千家企业向万家规模扩容的过程中，蕴含的投资机会极为丰富。园区上市公司凭借地理优势和产业协同效应，能够最先把握优质企业投资机会。只要二级市场再融资渠道畅通，园区企业完全有能力发展成为国内顶尖的创投机构。 通常情况下，企业挂牌新三板前会选择入驻产业园区，一方面享受税收等政策优惠，另一方面依托园区资源助力上市进程。园区能够第一时间掌握并了解企业发展情况，这种先发优势是其他投资机构难以比拟的。