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 2021-03-22 16:54:30 金色财经 金色财经

2021年伴随疫后经济增长恢复,政策会应有一个向合意值的回归。

新一轮财政刺激将无法避免

报告摘要

第一,2021年是疫情期间特定逆周期政策回归正常化的阶段。2015年以来正常年份社融存量增速一般略高于名义GDP增速2-5个点,2017稳杠杆和2018年去杠杆年份分别为2.6、-0.2个点,而2020年超过10.3个点;DR007一般处于2.5-2.9%附近,2020年则处于1.7-2.2%的偏低水平;专项债规模约是名义GDP的1-2%,2020年这一比值达到3.7%(还不包含1万亿特别国债),以上现象均因为2020年存在疫情带来的外生冲击。2021年伴随疫后经济增长恢复,政策会应有一个向合意值的回归。

第二,2021年是稳定和控制宏观杠杆率的年份。2020年宏观杠杆率环比上行23个百分点,是2009以来最高上行幅度。从最简单的意义上说,一则货币供给要控制,宏观杠杆率要实现基本稳定,则货币增速至少需要被压到名义GDP增速附近;二则是金融政策要偏紧,以压住加杠杆的敏感领域,三个敏感点房地产、地方融资、影子银行分别对应居民杠杆、政府杠杆、金融及企业杠杆。

第三,2021年还是政策“跨周期调节”理念付诸实施的阶段,可以说是完整落地首年。从学理上说,“逆周期调节”是要在经济下行的时候宽松,经济上行的时候收紧。但这客观上会导致宽松期积累泡沫化风险,收紧期风险被刺破,波动被放大。2020年7月政治局会议首次提出“完善宏观调控跨周期设计和调节”,十四五规划进一步总结为“搞好跨周期政策设计,提高逆周期调节能力”。我们理解“跨周期调节”,就是放时不过松,收时不过紧,把政策评估期从短期扩展为中期,把解决问题视角放在长期。这一思想在2021的宏观政策中有明显体现,比如财政沿上限退坡,赤字率回到3.2%而不是3.0%,专项债退坡为3.65万亿而不是3.5万亿以下。

因为疫后政策回归、控制宏观杠杆率,2021年的分母收敛是一个必然过程,它对应着我们所说的“货币供给中性+金融政策偏紧”,这一点类似于2017年,对于这一过程及其影响要充分重视。

但同时需要注意的是,政策收敛并不意味着把经济增长拉下来。在外需偏强、内需具有过渡性的背景下,经济可能会维持在偏景气区间运行。

实际上,一个简单的逻辑是:不急转弯对应债务增速缓降,那么同时名义增长不能走低。如果作为分母的名义增长走低,则宏观杠杆率会有一个被动上升,控杠杆压力会更加明显。

核心假设风险:宏观经济变化超预期,外部环境变化超预期,政策去杠杆力度强于预期

在夏季疫情无法控制的情况下,新一轮财政刺激可能不可避免。

如何才能将影响降低?摆在欧洲面前的选择不多。

上周欧洲央行维持三大利率不变,符合市场预期,同时宣布将从下季度起加快购债速度。

欧洲央行行长拉加德在新闻发布会上指出,有雄心的、协调一致的财政立场仍然至关重要,财政措施应该是有针对性的、临时性的;不过由于设计方面的缘故,欧盟刺激计划对经济的支持效果将滞后于美国。 

彭博援引荷兰银行(ABN AMRO Bank N.V)经济学家Nick Kounis称,欧洲决策者正关注美国的情况,很明显欧洲做的还不够。“人们担心,如果欧洲不采取同样的财政措施,产出缺口将继续存在”。

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来源:金色财经

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