在金融市场短期波动的背后，一场涉及多种资产的长期价值重估或许正在悄然发生——投资者正试图通过调整持仓结构，来应对不断扩大的财政赤字所带来的潜在冲击。
尽管上周五新一轮关税风波成为市场焦点，并促使资金从风险资产撤出流入债券，但机构投资者近期频繁提及一个术语：“贬值交易”。
部分投资者基于该逻辑正在减少对主权债务及其计价货币的配置，他们担忧各国政府若继续回避解决巨额债务问题甚至进一步扩大借贷规模，这些资产的长期价值将面临缩水风险。
这一趋势背后还有另一种预期在推波助澜：央行或将承受越来越大的政治压力，被迫维持低利率以缓解政府的债务负担——而这一过程可能通过货币超发推高通胀。
就在不久前，随着支持财政扩张的高市早苗有望接任日本首相，日元和日本国债遭遇大规模抛售。法国因财政困境引发的政治动荡再次冲击欧元，而英国即将公布的财政预算也令金边债券市场再度紧张——投资者仍对2022年那次抛售风波记忆犹新，那次抛售直接导致时任首相利兹·特拉斯辞职。
尽管近期美元因美国政府可能停摆而走强，但整体来看，今年美元仍处于下跌趋势中——此前特朗普推行的贸易战与减税政策已使美元陷入自1970年代以来最严重的疲软周期。其“美国优先”战略对全球秩序的冲击，以及对美联储独立性的质疑，都引发市场对美债是否还能继续被视为全球无风险资产的疑虑——而这正是支撑长期债券收益率的关键因素。
在贬值交易的另一端，贵金属因其传统避险属性而受益，加密货币也再度出现反弹——此次反弹主要归因于其被认为具备规避政策风险的能力。
黄金今年累计涨幅超过50%，近期突破每盎司4100美元的历史高点，白银也创下历史新高。截至周三早盘，现货黄金延续涨势，首次触及4160美元/盎司关口，日内涨幅超过1%，今年累计上涨超过1500美元。现货白银突破53美元/盎司，再刷新纪录，日内涨幅近2%。
尽管加密货币在特朗普新一轮关税威胁引发市场恐慌后出现回落，但比特币今年仍上涨超过20%，并曾触及历史高位。
斯蒂芬·米勒（Stephen Miller）表示，在他四十年的投资生涯中从未见过如此大规模的资金从货币和国债转向替代资产。这位贝莱德集团澳大利亚公司前固定收益主管认为，这种趋势可能才刚刚开始。
“贬值交易仍有延续的可能，”现为加拿大CI金融公司旗下GSFM顾问的米勒表示，“美国国债已不再像过去那样被视为绝对安全的避风港，其他主权债券市场也呈现出类似趋势。”
亿万富翁达利欧（Ray Dalio）和格里芬（Ken Griffin）相继发声，指出黄金或许比美元更具安全性。加拿大养老金计划投资局（Canada Pension Plan Investment Board）负责人也表示，美债的避险地位正面临挑战。对冲基金顾问兼作家纳西姆·塔勒布（Nassim Taleb）则警告称，美国不断膨胀的赤字正在埋下债务危机的种子，而这场危机几乎难以避免。
“我们看到的不仅是通胀背景下实际货币价值的下滑，还有政府稳定性的削弱，”正在增持黄金的Calvin Yeoh表示。他在新加坡Blue Edge Advisors管理Merlion基金。
“货币贬值”一词可追溯至亨利八世和尼禄时代，当时统治者通过掺入铜等廉价金属来降低金银币的成色。
关于当前是否正经历现代意义上的货币贬值，市场仍存在广泛争议——尤其是考虑到黄金和比特币上涨背后有多种因素推动。此外，自全球金融危机以来，有关债务危机迫近的警告屡见不鲜，但多数并未兑现。
俄乌冲突爆发后俄罗斯资产被冻结事件，凸显了外汇储备在面对地缘政治风险时的脆弱性，从而增强了黄金的吸引力。各国央行也持续增持黄金以实现储备多元化。
而加密货币领域的暴涨暴跌更多由投机驱动：当比特币在后疫情通胀飙升期间与其他高风险资产一同下跌，以及近期因贸易摩擦升级而暴跌时，其避险属性并未显现。
尽管近期波动频繁，美元、欧元和日元仍在全球贸易和银行体系中占据主导地位，并作为数万亿美元交易的锚定资产。政府债务同样是全球金融体系中抵押品机制的重要组成部分。
美股的强劲表现也对贬值交易的论点构成挑战——毕竟外国投资者仍需美元进行交易，且即便特朗普政策带来不确定性，海外资金仍在持续增持美债。
“任何认为比特币和黄金能取代传统货币和债券的人，都应该冷静一下，”日本最大券商之一瑞穗证券驻东京首席策略师大森昭纪（Shoki Omori）表示。
他认为当前市场更多是“动量交易”——即越来越多投资者在缺乏基本面支撑的情况下，追逐看似有利可图的交易机会。
彭博策略师马克·卡德摩尔（Mark Cudmore）表示，“‘贬值’这个词似乎足以概括近期市场的剧烈波动。但既然我们已经为当前的交易模式找到了这样一个贴切的标签，或许也意味着市场正趋于极端，接下来可能出现波动和回调。”
然而，投资者围绕货币贬值展开的争论确实有其现实依据，即便最终这种趋势并未真正颠覆市场结构。
Eurizon SLJ Capital Ltd.策略师指出，由于央行在金融危机和疫情期间大规模降息并实施购债计划释放流动性，各国政府已逐渐依赖于赤字支出。
“如果各国储备管理机构继续减持美元及其他法定货币，黄金价格可能持续攀升，”Eurizon策略师在报告中写道，“若各国央行持有的黄金规模接近美元储备水平，在其他条件不变的情况下，金价可能升至8500美元。这又为何不可能？”
在Andromeda Capital Management，阿尔贝托·加洛（Alberto Gallo）认为，随着债务水平上升和人口结构恶化，“货币贬值进程”将加速，因为对政客而言，这种方式比推动增长或实施紧缩更为简便。他指出，央行也可能被卷入这一过程之中。
“政策制定者正在酝酿多种货币改革思路，包括黄金储备重新计价、监管放松或央行目标调整，”加洛在报告中指出，“最终结果可能是通胀长期高企、法定货币进一步贬值、长期利率上行，以及无风险资产与风险资产呈现正相关。”
仅在美国，美联储在通过高利率抑制通胀的同时，特朗普却采取减税等扩张性财政政策——这预计将使本已接近2万亿美元的赤字进一步扩大。美国政府问责局在2月警告称，到2050年，美国债务规模可能达到GDP的两倍。
特朗普及其政府还发起呼吁美联储降息的行动，部分官员主张此举可降低政府借贷成本，并试图通过罢免理事丽莎·库克（Lisa Cook）来挑战央行的独立性底线。贸易战升级、政府停摆以及总统利用司法部打击政敌等行为，加剧了人们对政治不稳定和不可预测性的担忧。
在法国，由于预算案推进受阻，总理塞巴斯蒂安·勒科尔尼（Sebastien Lecornu）成为该国两年内第五位辞职的总理，再次引发市场不安情绪。所幸他最终被重新任命。
而在日本，高市早苗可能接任首相之际，执政联盟的分裂使前景更加不明朗。这位支持财政刺激的议员在党内选举中胜出，市场预期即便通胀仍高于央行目标，日本的加息步伐也可能放缓。
在此背景下，一些市场观察者仍认为贬值交易仍有持续空间。
“这反映了全球格局的深层变化，可能意味着数字资产在当前环境下正成为更受信赖的价值储存工具，”伦敦XTB Ltd.研究总监凯瑟琳·布鲁克斯（Kathleen Brooks）表示，“我们认为这一趋势短期内不会结束。”
