金融市场短期波动的背后，一场对多种资产进行长期价值重估的进程或许正在悄然展开——投资者正试图通过调整持仓结构来应对日益失控的财政赤字带来的潜在风险。
尽管上周五新一轮关税威胁成为新闻焦点，并促使交易员抛售高风险资产转向债券，但近期资金管理者更频繁提及一种被称为“贬值交易”的趋势。
认同这一逻辑的投资者正在逐步减持主权债务及其计价货币，他们担忧各国政府不仅未能有效解决巨额债务问题，反而可能进一步扩大负债，从而在长期削弱这些资产的价值。
这一趋势还受到一种观点的推动：央行或将面临越来越大的政治压力，被迫维持低利率以缓解政府债务负担——这种做法可能通过持续货币宽松推高通胀水平。
就在最近，随着支持宽松财政的高市早苗有望接任日本首相，日元和国债遭遇大量抛售。法国由于财政政策分歧再次引发政治动荡，欧元因此受到冲击；而英国即将发布的预算案也让金边债券市场再度紧张——2022年的抛售曾导致前首相利兹·特拉斯下台。
尽管美元近期因美国政府停摆而出现反弹，但今年整体仍呈下跌趋势——此前特朗普的贸易政策和减税计划已使美元陷入自1970年代以来最严重的下滑。其“美国优先”战略与全球体系的脱节，以及对美联储独立性的质疑，都引发了对美债是否还能维持全球主要无风险资产地位的担忧——这正是长期债券收益率的重要支撑。
在贬值交易的另一端，贵金属因其传统的避险属性而受到青睐，加密货币也再次出现上涨——这次是因为其被宣传为规避政策影响的另类避险工具。
黄金今年涨幅超过50%，近期突破每盎司4100美元的历史高点，白银也创下历史新高。周三早盘截至发稿，现货黄金延续昨日强势走势，首次触及4160美元/盎司关口，日内涨幅超过1%，今年累计上涨逾1500美元。现货白银突破53美元/盎司，刷新纪录，日内涨幅接近2%。
尽管在特朗普最新关税威胁引发市场情绪波动后加密货币一度大幅下跌，但比特币今年仍上涨超过20%，并曾触及历史高位。
斯蒂芬·米勒（Stephen Miller）表示，在他四十年的市场生涯中，从未见过如此大规模的资金从货币和国债流向替代资产。这位前贝莱德集团澳大利亚固定收益主管认为，这一趋势可能才刚刚开始。
“贬值交易仍有持续的可能，”现任加拿大CI金融公司旗下GSFM顾问的米勒表示，“美国国债已不再像过去那样被视为绝对安全的避险资产，其他债券市场也呈现出类似趋势。”
亿万富翁达利欧（Ray Dalio）和格里芬（Ken Griffin）接连发表言论，暗示黄金可能比美元更具安全性。加拿大养老金计划投资局（Canada Pension Plan Investment Board）负责人则指出，美国国债的避险地位也面临挑战。对冲基金顾问兼作家纳西姆·塔勒布（Nassim Taleb）则表示，美国不断扩大的赤字正在埋下债务危机的隐患，而这场危机几乎难以避免。
“世界正在目睹的不仅是通胀环境下货币实际购买力的下降，还有政府稳定性的减弱，”正在增持黄金的Calvin Yeoh表示。他在新加坡Blue Edge Advisors管理Merlion基金。
“货币贬值”这一概念可追溯至亨利八世和尼禄时代，当时统治者通过在金银币中掺入铜等廉价金属来降低其贵金属含量。
对于当前是否属于现代意义上的货币贬值，业内仍存在广泛争议——特别是考虑到黄金和比特币上涨背后存在多种驱动因素。此外，自全球金融危机以来，关于债务危机临近的警告屡见不鲜，但大多未能成真。
俄乌冲突爆发后俄罗斯资产被冻结的事件，凸显了外汇储备在面对制裁时的脆弱性，从而提升了黄金的吸引力。各国央行也持续增加黄金储备以实现资产多元化。
而加密货币市场的剧烈波动并非罕见现象：当比特币在后疫情通胀高企期间随其他投机资产一同下跌，以及最近因贸易摩擦升级而暴跌时，其作为避险资产的说法便受到质疑。
尽管近期波动频繁，美元、欧元和日元仍在全球贸易和银行体系中占据主导地位，并作为数万亿美元日常交易的锚定货币。政府债务同样是抵押品体系和全球金融基础设施的重要组成部分。
美股的强劲表现也对贬值交易的逻辑构成挑战——毕竟海外投资者需要美元进行交易，而且尽管特朗普政策带来不确定性，国际投资者仍在持续增持美债。
“任何认为比特币和黄金可以取代现有货币和债券体系的人都需要冷静一下，”日本最大券商之一瑞穗证券驻东京首席策略师大森昭纪（Shoki Omori）表示。
大森认为市场正在经历的是一场“动量交易”——越来越多投资者不顾基本面，追逐看似确定的收益机会。
彭博策略师马克·卡德摩尔（Mark Cudmore）表示，“‘贬值’这个词似乎足以描述近月的剧烈市场波动。但既然我们已为当前走势找到一个简洁的标签，也许正说明市场情绪过于集中，接下来可能出现波动和回调。”
然而，投资者围绕货币贬值展开的讨论确实有其深层逻辑，即便最终并未真正颠覆市场格局。
Eurizon SLJ Capital Ltd.策略师指出，由于央行在金融危机和疫情期间大幅降息并大规模购债释放流动性，各国政府已形成对“赤字支出”的依赖。
“如果储备管理机构继续从美元乃至所有法定货币中撤出资金，黄金可能持续上涨，”Eurizon策略师在上周报告中写道，“若各国央行的黄金持有量赶上美元储备规模，在其他条件不变的前提下，金价可能达到8500美元。为何不可能？”
在Andromeda Capital Management，阿尔贝托·加洛（Alberto Gallo）表示，随着债务攀升和人口老龄化，“货币贬值进程”将加速，因为对于政客而言，这比推动增长或实施紧缩更容易。他认为央行有被卷入其中的风险。
“政策制定者正在酝酿货币改革的思路，无论是黄金储备重新估值、银行监管放松还是央行目标调整，”加洛在报告中指出，“最终结果可能是通胀根深蒂固、法定货币进一步贬值、长期利率上升以及无风险资产与风险资产呈现正相关。”
仅在美国，美联储在通过高利率抑制通胀的同时，特朗普却采取减税等宽松财政政策——预计这将进一步扩大本已接近2万亿美元的财政赤字。美国政府问责局在2月警告称，到2050年，美国债务规模可能达到国内生产总值的两倍。
特朗普及其政府还发起呼吁美联储降息的运动，部分原因是官员主张降息有助于降低举债成本，并试图通过罢免理事丽莎·库克（Lisa Cook）来挑战央行的独立性底线。不断升级的贸易战、美国政府停摆以及总统利用司法部打击国内政敌等行为，加剧了人们对政治失能和不可预测性的担忧。
在法国，由于预算案迟迟未能通过，总理塞巴斯蒂安·勒科尔尼（Sebastien Lecornu）成为该国两年内第五位辞职的总理，再次引发市场不安。所幸最终他得以重新任命。
而在日本，随着高市早苗有望接任首相，执政数十年的联盟瓦解，令前景更加不明朗。这位主张财政刺激的议员在党内选举中胜出，引发市场预期在通胀仍高于央行目标的情况下，日本加息步伐或将放缓。
在此背景下，一些市场观察者仍认为贬值交易仍有延续空间。
“这反映了全球格局的深刻变化，可能意味着数字资产在当前环境下正成为更受信任的价值载体，”伦敦XTB Ltd.研究总监凯瑟琳·布鲁克斯（Kathleen Brooks）表示，“我们认为这一趋势不会很快结束。”
