1.无风险利率正在下降
1.1 国债利率：短端大幅下行，长端保持稳定
什么是无风险利率？最直观的代表是国债利率，因为其是由国家信用来背书。观察中国国债利率走势，可以发现14年以来短端国债利率大幅下行，其中1年期国债利率降幅超过100bp，目前仅为3.2%；而10年期国债利率基本未降，目前仍维持在4.5%。
1.2 回购利率：平行大幅下移
另一无风险利率是质押式回购利率，因其有国债或者高等级企业债作抵押。自13年底以来，质押回购利率曲线平行大幅下移，其中从隔夜回购到6个月回购利率的月度均值均下行100bp以上。
2.货币利率：从边际成本定价到央行定价
2.1 13年边际成本定价、波动剧烈
去年下半年的钱荒让无数人心有余悸，目前市场对于利率市场化主要有两个担心，一是担心在利率市场化结束之前，货币利率将长期趋于上升！那么为什么14年货币利率出现了明显下降？在我们看来，核心是货币利率定价机制发生了巨大的变化。
13年央行为让金融机构去杠杆，摆出“作壁上观”姿态，货币利率实际按照边际成本定价，如果银行非标资产收益率达到10%，其可以接受的货币利率超过8%，致使回购利率中枢大幅抬升，而且波动剧烈。
2.2 14年央行定价:泰勒法则有效，货币中枢下行
13年12月央行推出SLF，指出当隔夜、7天和14天回购利率分别高于5%、7%和8%时，地方法人金融机构可向央行申请SLF操作，以“探索常备借贷便利（SLF）发挥货币市场利率走廊上限的功能”，意味着14年边际成本定价失效，而重回央行定价，毕竟央行有印钞权背书，对货币利率有绝对的决定权。
从全球看，央行的核心目标无非经济和通胀的基本稳定，在中国泰勒法则也同样适用。去年下半年央行主导的去杠杆是为了经济的长期稳定。而14年以来经济通胀大幅回落，意味着央行必须考虑短期经济通胀下行的风险，货币利率中枢将趋下降。
而在3月季末叠加央行净回笼、财政稳增长的背景下，回购利率依然保持低位稳定。
3.投融资关系改善，社会融资成本趋降
3.1 利率市场化：银行存款转化为货基和理财
货币利率属于银行负债端，即便假定14年货币利率中枢下降，但银行活期存款转化为货币基金类产品的趋势不会变化，目前货基和理财占存款的比例已经升至13%。因而对利率市场化的另一个担心是银行成本趋升，银行为转嫁成本将推高资产端的贷款利率和社会融资成本！
3.2 信用供需决定社会融资成本
但在我们看来，银行能否转嫁成本取决于资产端社会信用的供需。其中固定资产投资增速代表了全社会的资金需求，而社会融资总量代表了全社会的资金供给，两者的相互关系决定了社会融资成本走势。
3.3 考核债务约束地方投资
中组部13年12月初发布了《改进地方政绩考核工作的通知》，该文件的主旨是淡化GDP，增加质量效益和可持续指标，并加强政府债务考核，强化任期审计和离任追责。政府考核体系的改进有助于约束地方政府过度追求GDP的行为，体现为 14年地方政府大幅下调GDP和投资增速目标。
3.4 投融资关系改善，社会融资成本趋降
去年为什么利率大幅上升？因为去年地方政府还是GDP导向，投资增速居高不下，制造出贷款、债券、非标等各种信用供给，而银行在央行收紧后资金供给减少、信用需求萎缩，体现为投资增速远高于融资增速，投融资关系恶化致社会融资利率上升。
而14年的情况发生了巨大变化，地方政府大幅下调经济、投资增速目标，其新增信用供给显著下降，而央行政策转向后银行资金供给上升、信用需求增加，投融资增速出现拐点，社会融资成本趋于下降。
4. 商业银行行为改变，降低安全资产收益率
4.1 融资成本两级分化
年初以来企业债利率出现明显下行，印证了社会融资成本的下降。但从贷款利率的浮动区间看，13年4季度执行利率下浮以及利率上浮30％以上的贷款比例均在上升，意味着融资成本出现了两级分化。
4.2 商业银行降低非标资产
利率分化的重要的原因应是商业银行投资行为的变化。过去几年银行同业资产业务异军突起，其核心优势在于资本占用仅为25%，以7.5％的贷款为例，其在表内时占用100％的资本，考虑到银行20％的ROE和10％的资本充足率，相当于2％的资本占用成本，再扣减1%的税收成本，税后收益率仅为4.5%，与国债相当。但如果将其转化为同业资产，其资本占用成本将下降到50bp，税后收益率高达6%，远超表内贷款和国债。但我们注意到13年4季度银行同业资产增速大幅下滑，而一般贷款和债券投资占比回升，其中兴业银行的变化尤为明显。
4.3 107号文——影子银行监管，降低风险偏好
促使商业银行行为变化的原因有两个，一是对影子银行监管的加强，其中尤以13年12月下发的107号文最为关键，主要有三点：
一、首次明确定义了影子银行，主要包括三个类别：1）不持有金融牌照、完全无监管的信用中介机构，包括新型网络金融公司、第三方理财机构等；2）不持有金融牌照、存在监管不足的信用中介机构，包括融资性担保公司、小额贷款公司等；3）机构持有金融牌照，但是，存在监管不足或者规避监管的业务，包括货币市场基金、资产证券化、部分理财业务等。
二、明确各类影子银行的监管主体：银行业机构的理财业务由银监会负责监管；证券期货机构的理财业务及各类私募投资基金由证监会负责监管；保险机构的理财业务由保监会负责监管；金融机构跨市场理财业务和第三方业务由央行负责监管协调。
三、对影子银行主体行为的规范：明确要求商业银行代客理财资金不得开展理财资金池业务、信托公司不得开展非标准化理财资金池等具有影子银行特征的业务。
在利率市场化背景下，金融机构普遍转向高收益资产，而忽视了经济下行增加的信用风险。从美国经验看，最终会酝酿金融危机，因而有必要完善监管，规范金融机构行为，防范金融风险，而107号文将倒逼金融机构调整资产负债表，抑制金融机构盲目追求高收益非标资产的冲动。
4.4 信用违约高峰将至，刚性兑付打破
二是信用违约高峰到来，刚性兑付预期的打破使得银行从追求收益转到注重安全。自13年底的吉林信托－山西联盛项目开始，陆续爆出中诚信托－振富能源、11超日债、12华特斯、13中森债等多起违约事件。
而信托期限通常在2年左右，目前的到期量大约相当于2年前的信托发行量。2014年的到期信托大约对应2012年二季度到2013年一季度的发行量（5.3万亿），意味着2014年信托到期量较2013年将增长超过50%。
5. 无风险利率已下降，打破城投高收益神话
5.1 非标资产萎缩，城投倍受追捧
因此，无论是地方政府的非标供给意愿、还是商业银行的非标投资意愿都开始收缩，体现为非标类资产的萎缩。从社融总量的结构看，信托贷款和委托贷款是非标的两大渠道，其中前者代表了银信通道合作，后者代表银行和证券资管、基金子公司通道合作。去年下半年虽然信托贷款萎缩，但委托贷款激增，而在今年2月份这两类同业通道均大幅萎缩。与此同时，银行资金转移到了标准化的城投债券市场，大幅拉低了城投债利率，而城投债也是今年表现最好的债券类资产。
5.2 城投神逻辑：国债滞涨和理财高收益之源
目前市场追捧城投的一个重要逻辑在于政府兜底，因而将其视为无风险利率。因而无论是货币基金收益率还是长期国债利率的居高不下，都与其有关。长期国债利率难降，因为市场可以买到超高收益的无风险品种。与此同时，银行因为投资了城投债等地方平台相关资产，才敢于开出6％以上的同业存款利率，而为5％收益率的货基及理财产品提供了投资温床。
城投债发行利率仍处于历史高位，但净发行量同样创出新高，所反映出来的一个本质问题在于城投债发行缺乏成本约束。
5.3 经济下行与利率背离：非市场化主体缺乏成本约束
除了国债之外，今年国开债利率始终居高不下也引人深思，其本质原因也在于发行主体缺乏成本概念。同样期限的AAA级企业债今年以来表现良好，其和国开债利差缩窄至历史低位，源于前者的发行缩量，利率一旦到6％以上其发行规模就会大幅缩减。而之所以是6％的约束，源于中国GDP名义增速已经降至8%左右，因而即便是中国最好的企业，也难以承受6％以上的成本。反观近期某四县合发的城投债利率高达9％，说明其对成本根本无所谓。
5.4 无风险利率已下降，城投债是最大障碍
通过信托违约，已打破了10％的无风险利率神话。目前无风险利率另一神话为地方政府城投债的8%，如果不将其打破，则意味着利率体系依然错配，在放开民企债违约的背景下，几乎所有民营企业均需按照8％以上利率发债或者贷款，但是已经超过了GDP名义增速的上限，将会加剧民企经营困难，导致国进民退，经济结构扭曲。而其打破有两种方式，第一种是放开城投债违约，但从去年12月发改委对城投债借新还旧的背书来看，政府很难下定决心。
5.5 地方降杠杆，中央加杠杆
如果不敢让城投债违约，就应该减少甚至杜绝城投债发行。从国际比较看，美国负债以中央为主，地方债务仅占25%，因为中央统筹资源能力更强，融资成本更低。中国未来应该增加省级政府市政债（6％?）及中央政府国开债（5.5%)，逐步减少甚至取消市县以下政府发债，也能降低政府信用背书的无风险利率。而从最近稳增长融资方式的变化看，也是通过中央政府信用代发住宅金融债券以及铁路建设债券，比过去依赖地方政府融资是一大进步，但也意味着无风险利率未来将缓慢下降而非迅速切换至国债低利率。
