招商宏观谢亚轩:A股继续从流动性驱动进入基本面驱动

 2020-09-05 09:07:36 中金网 中金网

     一、九月宏观预测和资产配置建议   (一)九月宏观经济指标预测   (二)下一阶段资本市...

  

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  一、九月宏观预测和资产配置建议

  (一)九月宏观经济指标预测

  (二)下一阶段资本市场的逻辑和风险

  中期逻辑渐近拐点:中国经济保持上行,工业品价格和企业利润趋于修复。货币-信用框架则处在“紧货币宽信用”阶段,这都指向债熊,股慢牛。但应关注PPI环比回落或社融见顶的信号(2020M10至2021Q1),这可能触发市场拐点。当然,资本市场改革、居民财富结构优化、中国经济升级等中长期力量仍然存在,但都需要短期因素来触发。

  大类资产预期:

  1、A股:继续从流动性驱动转向盈利驱动,关注当前盈利改善明显的高端装备制造、消费板块中的农业与医药,以及PPI回升带来的周期行业盈利改善。

  2、10年期国债收益率:中枢上移,年内区间2.75至3.10,中美利差可能趋于收窄。

  3、美元指数和商品:美联储保持宽松,美元指数下行,油价回升,黄金仍有空间。

  风险提示:

  1、国内经济运行更应关注经济指标的环比变化、特别是PPI、社融与企业中长期贷款。

  2、美国经济趋于修复,可能会形成美联储正常化的预期,进而导致美元短期强势。

  3、美国大选之前地缘政治风险频发,包括科技企业制裁、局部政治和军事冲突等。

  (三)下一阶段大类资产配置建议

二、资本市场表现回顾

  (一)股债月度表现回顾

  1至3月:疫情爆发经济失速,1季度实际GDP下降6.8%;CPI于1月见顶回落,PPI于2月见顶回落,货币政策于2月开启宽松,资产价格表现为“衰退”。

  4月:经济增速回升、价格水平下降、货币政策宽松,资产价格表现为“复苏”。

  5至6月:5月4日债市开始调整,5月25日股市启动上行:一是国内经济增速回升,PPI见底回升。二是货币政策收敛,债市产生“退出恐慌”, 股强债弱对应时钟“过热”。

  7至8月:7月上旬股市加速上行、债市情绪悲观,股债两极分化激发部分机构的再平衡;美股高位震荡,导致股市回调、债市反弹。但经济回升、盈利改善、政策渐进收敛的中期逻辑没有变,8月股市实现“慢牛”,债市继续偏弱。

  (二)A股市场风格

  近期:中国股市继续从流动性驱动进入基本面驱动,叠加制裁事件,科技与消费逐渐拉开距离。美国仍然依赖流动性宽松,科技股持续新高。

  短期:工业企业利润仍将保持向好趋势,结构层面上装备制造(电子、汽车、机械)、农副食品、医药制造等领域相对突出;能源和原材料行业利润修复需要等待大宗商品价格进一步向上突破。

  中长期:前沿技术、高端装备始终是核心资产,研发投入强度选股策略持续有效。

  (三)债券收益率

  全球:美联储宣布新的政策框架,关注“最大就业缺口”与“平均通胀目标”,延续宽松。全球景气预期明显好转,CRB等大宗商品价格指数持续上行。但美国经济好转可能逐步带来美联储宽松预期的变化。

  中国:经济仍持续上行且相对领先,但与海外的差距将逐步缩小,中美利差逐步收窄。基本面支撑10年期国债收益率中枢上移,但参考去年两次峰值,预计年内2.75至3.10。

  (四)美元、美股和大宗商品

  8月美元指数从93.5降至92.2.8月27日美联储宣布新的政策框架。美国持续上行。CRB指数加速上行,但原油价格升幅偏弱。8月7日金价大跌,随后进入1920至2010的区间。

三、下一阶段经济与政策分析

  下一阶段分析与展望:分析框架

  (一)1。 景气持续修复,小微企业和就业低迷

  8月PMI指数显示经济景气持续向好,经济增速上行具有一定持续性。其中制造业受到国内新订单持续提升、需求修复和全球景气度明显好转的提振;服务业扩张加速,新订单也有小幅提升;但建筑业扩张放缓。不同规模企业仍呈分化趋势,小型企业收缩程度加重,同时就业的改善也较为缓慢。

  2。 海外景气度同样趋于修复

  海外PMI数据:欧美制造业PMI普遍加速扩张,仅法国跌回枯荣线下,主要是裁员规模扩大和新订单增速不及预期所致;但印度和巴西等疫情持续严峻,存在不确定因素。

  下一阶段中国经济增长的主要动力,除了国内已有政策的进一步见效,可能就是全球经济复苏进而带动外需持续向好。制造业投资和居民消费依靠市场自发的力量,目前需要国内大循环和内外双循环相关政策进一步排除障碍。

  3。 盈利持续修复,但存在结构分化

  工业企业利润仍将保持向好趋势,但结构层面上高端装备制造(电子、汽车、机械)、农副食品、医药制造等领域相对突出。能源和原材料行业的利润修复,则需要等待原油等大宗商品价格进一步向上突破。

  (二)CPI趋于回落,PPI可能加速上行

  CPI:基数因素贡献将从8月之后快速下降,这决定了年内CPI仍将下行。但短期内供给冲击、消费需求修复、农产品供应偏紧且价格趋于上行等因素,导致新涨价因素贡献持续为正。综合之下CPI温和下降。

  PPI:继续收窄降幅,国内动力在于经济保持扩张;国际因素在于全球经济趋于复苏,CRB指数持续上行。

  原油和工业品:原油保持上行趋势但斜率有所减小,8月开始突破45美元/桶;CRB指数持续上升至393。国内工业金属8月总体保持强势,仅最后一周有一定波动。

  国内农产品:受到汛情、进口减少等供给冲击,6与下旬以来农产品批发价格200指数从111.3持续升至122.2,其中蔬菜价格上行趋势明显,猪肉批发价则是从7月中旬以来保持48元/kg的高位运行。

  (三)1。 货币—信用分析框架

  货币—信用分析框架:

  货币维度:OMO、MLF、LPR仅起到信号作用,同业存单利率更有效。

  信用维度:M2、社融增速及其结构。

  宽货币+紧信用:利好债券,股票熊转牛——相当于“衰退”

  宽货币+宽信用:利好股票,债券牛转熊——相当于“复苏”

  紧货币+宽信用:利空债券,股票牛转熊——相当于“过热”

  紧货币+紧信用:利空股票,债市熊转牛——相当于“滞胀”

  2。 紧货币仍然继续

  国内货币政策正常化继续推进,没有市场化利率的调整,银行同业存单利率趋于上行,货币政策总体为“紧”。

  8月6日“二季度货币政策执行报告”发布 ,主要基调是“回归常态”和“精准滴灌”。1。 下半年经济增速有望回到潜在增长水平;2。 物价涨幅总体下行,不存在长期通胀或通缩的基础。3。 货币供应量和社会融资规模将保持合理增长。4。 继续发挥结构性工具作用,直达实体经济,支持就业、涉农、小微企业、民营企业和受疫情影响较重行业。

  3。 宽信用还能持续多久?

  8月以来政府债券发行有明显回升,地方政府债发行的增加也带动了信用债,预计8月M2同比增速回升至10.8%,社融增速也将保持上升。但以当前如此低的超额备付金率,家庭和非金融企业可能已没有进一步扩表的空间,政府虽有扩表空间,但运用的时点目前难以确定。因此预计后续社融上升的空间会非常狭窄。

  (四)1。 美联储扩表力度边际放缓

  美联储扩表的影响:从3月11日3.9万亿扩表至8月26日的6.3万亿增幅62%;对应从3月23日低点至8月31日,纳指反弹72%,道指反弹53%。黄金价格从1650美元/盎司升至2000美元/盎司涨幅21%;银价从17美元/盎司升至28美元/盎司涨幅65%。

  但8月26日美联储持有资产回落至6.31万元,呈现出边际放缓迹象。近期仍需要关注,随着美国经济的复苏,美联储开启货币政策正常化的时间点。

  2。 外资流入是趋势还是短期因素?

  中长期逻辑:从保持国际收支平衡的角度来看,未来中国的经常账户顺差将趋于缩小,非储备性质的金融账户保持顺差扩大,对应着人民币国际化的适度推进,证券投资项将持续流入,外资增持人民币债券将在一定程度上压低其收益率。

  短期逻辑:发达经济体继续维持宽松货币政策,中国率先推进货币政策正常化,中美利差仍然保持相对高位。

  (五)居民财富结构优化,是趋势还是冲动?

  总体来看,居民财富的重新配置主要还是滞后反映资本市场的走势,并没有中长期的趋势性。滞后约1个季度。

  2018年下半年至2019年上半年居民存款占境内存款的比重上升,非银金融机构存款占境内存款比重下降,可能反映了股市低迷的情况。2019年下半年至2020年年初有所缓和,滞后反应2019年1季度的股市向好。2020年7月之后则是又一次滞后的反应——A股4月开始向好。

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