安信策略

　■从股票估值的维度来看，ROE往往是股票估值最为重要的“定价锚”。尤其是Q1A股增速底部探明之后，ROE的底部就显得尤为重要，可以明确的说ROE拐点判断对A股市场中枢能否进一步上移至关重要。目前，相对乐观的市场观点认为ROE拐点向上是2023Q2（主要是基于Q2由于低基数导致利润高增长带动ROE回升），但我们其实更偏向与Q3甚至更晚些时候。具体而言：2023Q1全A/全A（非金融石油石化）口径下ROE分别为8.52%/7.51%，相较于2022全年的8.67%/7.74%分别减少0.15pct/0.23pct。2023Q1A股ROE持续下行，资产周转率的下行为主要拖累因素，销售净利率的提升为主要支撑因素。从历史上ROE触底过程当中，ROS（销售净利率）的回升是ROE拐点的领先信号。从目前观察判断，我们认为在PPI和CPI均相对较弱的环境中，ROS的回升更多与降本增效相关，在目前“降价潮”在更广泛领域扩散的过程中ROS持续回升需要得到进一步确认；同时，目前A股存货水平虽处于低位（同比-1.33%），处于主动去库存状态，与其高度相关的工业企业库存3月水平位于9.1%相对高位水平。我们推断在弱复苏环境下库存去化的节奏会被延缓，后续库存进一步回落的被动去库存会压制ROE的回升，致使本轮资产周转率的回升会相对滞后ROS回升2-3个季度，预计A股ROE的回升在Q3甚至更晚些时候出现。

　■风险提示：数据统计存在一定误差，政策不及预期，海外货币政策变化等。