我们正身处一个资产日益昂贵的世界。一个常被引用的股市估值指标——经周期调整市盈率（CAPE）——如今约为39倍，显著高于其在2021年的前高。自2008年1月1日以来的中位数水平上看，它高出45%（若从2000年起算，结论相近）。若把时间拉得更久，自1870年以来的中位数仅为16倍，对比更为刺眼。
处处望去，都很难找到“便宜货”。
另一种看法是用股票相对无风险投资的额外回报（股权风险溢价）来衡量估值。套用美联储的模型，当前股票相对无风险国债的回报溢价较20世纪80年代中期以来的常态低了27%。与上述CAPE相似，唯一更贵的时期是2000年科网泡沫的巅峰。
我们把这个模型迭代到澳洲银行股：用四大行股票的一年期远期收益率对比同一家银行发行债券的收益率。历史上，银行股相对其债券多给约6.2个百分点的回报溢价。当前这个超额回报仅约3.3个百分点，接近历史最低点之一。相对于自家债券，主要银行股票似乎被高估了约47%。当然，AI 革命如果带来前所未有的投资、生产率与增长，也许可以为部分估值辩护——这是可能的。
但整体而言，很难找到便宜：房价创历史新高；黄金在每盎司3554美元以上，史无前例；比特币距其12.3万美元+的近期峰值只差约1.2万美元。在我们交易的市场里，可转债/混合证券（hybrids）利差也接近历史最窄：历史上五年期四大行混合资本工具通常在RBA现金利率之上+3%~4%，如今只有约+2%，接近GFC前的最弱水平。
唯一“有意思”的一类资产：固定利率债（利率久期）自全球金融危机之前以来首次，长期固定利率债券相对浮动利率现金提供了不错的溢价。
澳洲10年期国债固定收益率为4.34%，明显高于RBA 3.60%的现金利率。事实上，AAA评级的联邦国债的回报，甚至高于澳股市场含税股息率4.16%（若看现金股息率仅3.19%，差距更大）。
4.34%这一收益率也比2008年以来平均高出27%，且高于自2000年以来平均4.14%。若锁定这类收益率，一旦出现衰退或危机触发大幅降息，即可带来显著资本利得，并为投资组合提供保险。这点在通过无信用风险的工具实现时尤为成立——如AAA级主权。当然，许多其他国家的政府债评级更低，隐含信用风险。
反面风险是：如果长期利率进一步上行，固定利率债将录得较大损失。而当前市场要求较高固定利率的理由并不少：你可以把浮动现金利率（随RBA走）与10年期固定收益率之间的差，看作投资者为承担一系列不确定性索要的补偿。
- 财政风险：如果政府继续大撒币、赤字累积且不得不发行超预期的国债，利率必须走高才能吸引买家。
- 需求过热→通胀：财政刺激若把增长推到潜在增速之上，会引发通胀，迫使RBA提高现金利率，拉高国债收益率。
- 生产率下滑：补贴与过度监管削弱创新与劳动激励，单位产出下降，成本更高→通胀更黏→利率更高。
英国就是一例：市场对其财政管控能力失去信心，10年期金边债收益率自2024年的3.76%跳至今日4.72%，远高于2008年以来2.41%的均值。收益率越高，政府利息支出越不可持续，进而抬升全社会融资成本（企业与家庭）。长期看，这通常迫使政府削减支出、加税、恢复平衡。
何时“久期”开始有吸引力？一个心算框架越过商业周期，可用一个简单“心算模型”判断固定利率债何时更有吸引力：
10年期固定收益率 ≈ 预期长期现金利率均值（中性利率） + 期限溢价（对财政、利率、通胀不确定性的补偿）。
- 在澳洲，RBA认为中性利率约3%；
- 期限溢价历史平均约**+0.75个百分点**；
- 两者相加，得到10年期的“门槛收益率”≈4%。
这个方法有诸多简化，但可提供一个第一性判断，并便于讨论：也许你认为中性利率更低/更高，或你希望对通胀风险拿到更多补偿。不管怎样，这套“构件法”有助于思考最低要求回报，从而做出相对价值评估。
小结：在“万物皆贵”的当下，长期固定利率、且信用极稳的债券（如澳洲10年期AAA国债）罕见地给出了高于现金与股息的名义收益与对冲衰退/降息的潜在弹性。代价是要承受利率进一步上行的价格风险。若你认同4%上下是合理入场门槛，那么今天的收益率区间，值得认真研究。
