在机构投资领域，耶鲁大学捐赠基金（资产规模达414亿美元，约合650亿澳元）无疑是一个标杆。其前首席投资官大卫·斯文森（David Swensen）更是资产配置领域的传奇人物，他开创了如今被称为“捐赠基金模型”（Endowment Model）的投资方式。
这个模型的逻辑很简单——通过将资本配置到一系列难以进入的私人资产中，投资者最终将获得超越公开市场的回报。所需的，只是时间和耐心。
Yale’s campus in New Haven, Connecticut. The university is one a number of high-profile colleges that have been targeted by the Trump administration. Bloomberg
但这一切或许正在发生变化。耶鲁大学正在考虑出售部分甚至全部、总计约60亿美元的私募股权投资组合。促使这一决定的直接原因是特朗普政府近期对美国大型高校展开的“战争”，引发了融资紧张。不过，即使在白宫与高校关系紧张之前，耶鲁就已开始考虑这一战略调整。
考虑到耶鲁在投资艺术和科学领域的地位，这一决定具有高度象征意义，也促使本就理性审慎的首席投资官们重新思考捐赠基金模型的长期有效性，以及这一变化对私人资产领域意味着什么。
耶鲁并非唯一一个准备从私募股权领域撤出的机构。其常青藤盟友哈佛大学，也正考虑出售价值10亿美元的私募股权投资组合，以应对类似的融资压力。而在高等教育之外，市场上传言中国的主权财富基金也在酝酿类似动作，计划出售部分美国私募股权持仓。
这一趋势暗示了更广泛的资产配置战略调整。过去，私募股权行业一直依赖于美国大型机构投资者及全球主权基金的资金支持，如今这一基础正在动摇，对本已面临资本回流压力的私募行业而言，无疑是一个坏消息。
但对于资本市场中另一个正在蓬勃发展的领域——私募股权二级市场来说，这却是个好消息。
去年，私募股权二级市场交易额创下历史新高，达1600亿美元（数据来源：纽约投资顾问公司Evercore），比2021年的前一纪录增长了近20%。
当前，二级市场基金正积极向潜在投资者推介自己，强调两大卖点：
- J曲线缓解效应：投资人可以跳过私募投资最艰难的早期阶段，直接享受后期升值带来的收益。
- 低价入场优势：在二级市场上，卖方通常以净资产价值（NAV）打10%到60%的折扣出售资产，为新投资者创造了优厚的入场条件。
然而，私募资产估值本就存在争议，在二级市场尤为活跃。因为现行会计规则允许基金将低价购入的资产按照较高的公允价值重新计价，从而立即在账面上录得收益。
在一些知名基金中，这种“立刻反映”的升值，往往成为其高回报数据的重要来源，也吸引了大量资金流入。
估值博弈问题在于：如果二级买家以0.8美元购入1美元面值的私募股权资产，应以哪个价格计入账面？按规则，基金可以按照1美元计算，从而一次性录得20%的账面收益。
美国上市的私募管理机构Hamilton Lane就是二级市场的重要玩家，目前正积极向澳大利亚投资者募资，其旗下有一只80亿美元规模的开放式基金。面对外界质疑，Hamilton Lane的联席首席执行官Erik Hirsch表示，他们“没有依据”去调整原始基金提供的估值，即使交易价格低于NAV。
不过，也有投资者为这种做法辩护：就像打折买电视，如果之后丢失向保险公司索赔，依然按原价赔偿；或者在公开市场上，参与折价配售同样能即刻录得收益。
但也有理性的声音指出，交易价格应当在估值过程中体现，否则长期来看容易导致投资价值失真。
潜在风险依赖打折买入并通过账面升值实现回报的模式，存在不少隐患，尤其是对于允许投资者灵活进出的基金：
- 顺序效应：早期投资者享受账面收益，后期投资者在收益高峰过后入场，实际回报递减。
- 规模效应：随着基金规模扩大，新增资金对整体回报的拉动效应递减，后续业绩难以维持早期辉煌。
- 费用叠加：私募基金本身收费高昂，而投资私募资产的二级基金又叠加一层费用。
- 资本承诺压力：投资人需准备后续追加出资的义务（capital call）。
因此，虽然二级市场“捡漏”机会存在，但并非无风险，尤其是当交易折扣本身最终证明是合理反映风险时。
最终，投资结果取决于二级基金管理人的投资选择和执行能力。
结语在这个不确定且波动的世界里，不同投资者在不同时间对“价值”的定义也不同。有些投资者可能会更加重视资产灵活调配的选项价值（optionality），而认为过度沉淀在流动性差的投资上代价太高。
令人担忧的是，部分澳大利亚投资者和理财顾问，似乎并未真正深入思考这些问题。
有传言称，一些顾问安慰投资者：“你的资产并未贬值”，仅仅因为在账面上没有重新估值。但真正了解市场规律的人都知道，最终一切价格，归根到底都是由公开市场的深度和流动性决定的。
现实是，最轻松的理财方式，就是持有那些估值不透明、价格可控的资产。但这并不意味着风险不存在。
