关于美联储的政策风险上升，即加息可能导致衰退的硬着陆，这本质上是加息幅度是否需要超过自然利率的问题。历史上美联储加息超过自然利率时期普遍伴随着较深、较久的产出缺口转负。 历史经验表明，联储收紧和美元走强常会致使新兴经济体的增长下滑、金融条件收紧；但在本轮的美联储加息周期中，新兴经济体的情况会出现分化，能源等大宗商品出口国的基本面具备支撑，金价或许还有机会。 短期来说美联储收紧和美元走强常会致使新兴经济体的增长下滑、金融条件收紧，主要影响渠道是全球需求走弱和强美元会压低大宗商品价格，对商品出口国形成相关购买力降低的收入效应，基本面和金融风险较为脆弱的经济体更会出现债务风险。 加息预期降温的真正原因 过去一个月，市场对美联储加息预期有所降温，背后的原因有两个：一是市场对美国经济增长放缓的担忧增多。二是上周公布的美联储FOMC会议纪要被市场解读为鸽派。对于前者美国经济在经历了过去两年的繁荣之后，将会面对回归长期趋势的压力。对于后者，我们认为美联储并没有要放缓加息的意思，相反，它希望能够尽快将利率加至中性水平，从而早日抑制通胀，为后续的货币政策创造空间。也就是说，未来停止加息的前提恰恰是先要加快加息。 目前美联储希望尽快把利率抬高，尽早抑制住通胀，之后才会考虑停止紧缩。由此来看，美联储加快加息的决心是比较坚定的。另外需要注意，美联储官员发表上述看法是在5月CPI通胀公布之前，那时官员们还不知道5月核心CPI通胀环比增长高达0.6%。我们认为，如果把这份通胀数据考虑进去，那么美联储加息的决策会更加坚定。 接下来的问题是，加快加息是否会对经济造成损害？历史经验表明，美联储加息会抑制利率敏感部门扩张，比如房地产、企业资本开支、居民耐用品消费等。如前所述，随着利率上升，美国房地产销售已经开始放缓，未来其他部门也可能走弱。从这个角度看，加快加息会强化市场对经济放缓的担忧，而这才是加息预期降温的真正原因。 从2021年下半年开始，美国通胀数据屡创新高。今年3月份美国CPI同比增长8.5%，创下了40年以来的新高，即1981年12月以来的最高纪录，核心CPI也是创下了1982年8月以来的新高。 4月最新数据显示CPI同比增长8.3%，环比增长0.6%，除食品与能源的核心CPI同比录得6.2%，环比为0.5%。通胀虽然有小幅下降，但涨幅仍高于市场预期。 通胀管理成为涨跌“胜负手” 当前的通货膨胀经济不仅让我们想起80年代的通胀-这也是美国通胀率上一次达到现在的水平，1980年代美国控制通胀期间，最优惠贷款率超过了21%，失业率在几个月内上升至两位数，美元在外汇市场大幅贬值。沃尔克任期内，美国发生了两次经济衰退。最终，通胀在1980年代后半期下降到3.5% 美联储的目标如果想要行之有效，它必须拥有市场和公众的信心。在大通胀时期，多位联储领导者都曾表示要对抗通胀。但当缩减恐慌来临，当白宫向美联储施压时，他们并没能表现出与沃尔克相当的毅力与坚韧。也因此市场对美联储能有效控制通胀缺乏信心。通胀预期居高不下。直到沃尔克表明其决心并证明他将不惜一切代价抗击通胀后，通胀预期才有所好转。 本轮控制通胀的过程中，美联储充分意识到了预期管理的重要性。 4月，鲍威尔在IMF年会上对沃尔克的致敬也一度被市场解读为美联储已决心快速提升利率，甚至不惜付出经济衰退的代价来控制通胀，这意味着美联储目前成功的压制了市场对通胀长期大幅走高的预期。 参考60年代以来的美国紧缩周期，美联储经济实现软着陆难度较大。考虑到本轮美联储加息时点较晚，我们认为，中期衰退风险增加叠加通胀见顶，美联储经济实现软着陆的可能性较低。基于此前的分析，维持美国通胀长期保持在高位的因素并不存在。通胀大概率将随着美联储的紧缩政策在今年年中逐渐回落。综合通胀预期见顶及经济动能转弱来看，美联储最鹰时刻或已过，未来的通胀和经济指标可能会逐渐削弱美联储的鹰派立场。
