拜登退出

2024年美国总统大选在第三季度出现重大意外，去年市场广泛预测的特朗普和拜登会再次对决，不过民主党方面决定撤换候选人。

在6月底举行的大选第一场辩论会成为转折点，由于拜登的表现十分糟糕，民众担忧他的状况是否适合继续担任4年总统，导致民调支持率显著下滑。

此后拜登的竞选筹款活动严重受阻，在资助人和党内同僚的共同施压下，拜登在7月正式宣布退选，并且提名副总统贺锦丽为新候选人。

2020年新冠疫情突然爆发，特朗普未能及时出台有效措施，年内死亡人数超过335万，创下历史纪录。

经济活动遭到严重破坏，美国GDP萎缩3.5%，创下1946年后最差表现。这对当时大选造成显著影响，拜登拿下306张选举人票，最终获胜。

拜登在执政期间，全球地缘政治摩擦严重加剧，主要事件有：

l 俄罗斯于2022年入侵乌克兰，在北约对乌克兰的经济和武器援助下，战事一直持续至今，目前一部分乌克兰军队进入了俄罗斯境内；

l 2024年哈马斯对以色列发动恐怖袭击，随后以色列攻入加沙，并且和伊朗及其代理组织发生多次交火，国际社会推动的和谈陷入僵局；

l 中美关系持续恶化，拜登保留了特朗普的对华关税，还出台了多项出口禁令和把更多中国企业拉入制裁清单。

在美国历史上，还没有候选人在如此临近大选的时候选择退出，因此民主党需要在短时间内重新调整竞选策略并且团结党内势力。

拜登退选后，第三方候选人纷纷开始支持贺锦丽，帮助她锁定了党内候选人。贺锦丽在全国民调中目前略微领先特朗普，并且缩小了在摇摆州的差距。

根据高盛在8月中旬的预测，民主党更有可能赢得白宫和众议院，而共和党会拿下参议院。不过离大选还有一个多月，一切都存在相当变数。

贺锦丽相比特朗普的优势主要分为两方面：首先是少数族裔和女性身份，其次是年纪上小将近20岁。

在民主党大会结束之后，对手对她的抨击预料会升级。贺锦丽在担任副总统期间管控来自拉美的非法移民不利，一定程度上反映出她在执政能力上的欠缺。

蓝墙

从2020年开始，从墨西哥进入美国的移民数量急剧增加，其中在2023财年，有近250万人穿越南部边境，超过了美国大部分城市的人口。

贺锦丽选择的竞选搭档是明尼苏达州长沃尔兹，民主党希望他能够有助于巩固“蓝墙“三州——宾夕法尼亚、威斯康辛和密歇根。

这些地区的年迈白人选民比例为美国最高，和沃尔兹的背景相符，并且明尼苏达靠近威斯康辛和密歇根，总体环境相近。

“蓝墙“属于铁锈带，即美国传统的工业地区，在国内产业空心化的趋势下逐渐没落，而前总统奥巴未能改变现状。

结果是上述三州在2016年大选中投票给共和党，为几十年来以内首次。尽管民主党在4年后成功夺回，当时拜登相对特朗普的优势仍然十分微弱。

美国大选几乎是由7个州的胜负决定，其中就包括上述地区。如果贺锦丽能赢下所有“蓝墙”三洲，获胜几率将非常大。

市场认为贺锦丽的经济政策大致上应该会延续拜登，因此过去4年美国制造业的表现会影响到铁锈带的选民。

拜登颁布了《通货膨胀削减法案》和《芯片与科学法案》，旨在促进制造业上的投资，其中很多工厂在落地过程中遇阻。

由于无法满足若干产能门槛，企业经常无法获得法规提供的资金，从而转向传统资本市场，高通胀环境进一步抑制了扩张脚步。

由于创造制造岗位的速度不及预期，贺锦丽需要做出更多努力来说服工人阶级相信自己的经济主张会带来实质性改变。

拉丁裔

民主党的另一个潜在隐患在于拉丁裔美国人，作为传统的蓝色票仓，该群体有向右翼靠拢的趋势。

拉丁裔在2020年占到美国人口比例接近20%，取代黑人成为第二大族裔。皮尤数据显示，拉丁裔有选举资格的人数今年占到总体选民的15%左右。

民主党的政策越来越极端，和拉丁裔的理念产生冲突，比如LGBTQ权利。在2020年，该党相对共和党在拉丁裔选民中的优势下降至21个点，而2012和2016年的数字分别为44和38。

在边境管控较为宽松的态度也不再像以前一样对拉丁裔选民有吸引力。很多拉丁裔美国人已经是移民好几代，因此对于新来的拉美国家移民缺乏文化认同感。

对于上述群体，他们更关注非法移民对于社会治安以及就业环境等造成的问题。拉丁裔众多的佛罗里达州曾经是最关键摇摆州之一，现在基本倒向共和党。

共和党的问题是特朗普在拉丁裔中的支持率相比党内其他候选人偏低。从最近多项民调看，贺锦丽在这个方面比特朗普领先超过10个百分点。

2003年她在拉丁裔人口最多的加利福尼亚当选地区检察官，2010年当选州司法部长，2016年成为参议员，表明她有机会让拉丁裔选民留在民主党阵营。

贺锦丽和2008年奥巴马竞选存在不少相似之处：

· 具有少数族裔背景；

· 奥巴马在大选前替代了原党内最有希望的候选人希拉里，贺锦丽替代了拜登；

· 小布什执政八年让一些民众厌倦，特朗普第三次参加总统竞选也是如此。

此前奥巴马吸引少数族裔选民中的策略非常有效，比如他在2008年和2012年获得拉丁裔的支持率分别达到67%和71%。

财政宽松和紧缩

特朗普计划延续自己的经济方针：贸易战、减税和反移民，贸易战限制产品和服务供应，减税刺激企业投资和提高薪资，反移民减少劳动力供应，均起到刺激的通胀作用。

这意味着利率不得不在更长时间内维持在较高水平，美国国债收益率更难以回到低位，意味着特朗普希望看到的弱美元不太可能实现。

美联储关注的核心通胀并不包括能源和食品价格，因此鼓励开采化石燃料只可能起到打击油价的作用，对货币政策和美元汇率影响相当有限。

7月美国核心个人消费支出物价指数同比上升2.6%，连续3个月维持在2021年3月以来最低增速，表明通胀压力稳中有降。

尽管物价管制和提供补贴从经济学角度对控制物价没有效果，甚至会加剧供应短缺，贺锦丽的政策总体上应该更有利于帮助美联储完成物价控制目标。

此外，特朗普的政策会造成美国赤字进一步膨胀。根据国际货币基金组织的估计，美国债务和GDP比重到2032年之前将触及140%，对美国和全球经济构成风险。

如果特朗普在2017年出台的减税政策变为永久性，预计会在未来10年让债务额外增加4-5万亿美元，是贺锦丽的数倍。

两人对于美元和黄金的影响预计截然相反。特朗普政策旨在推动原油供应，贺锦丽希望在不进一步限制化石燃料生产活动的基础上大力发展新能源，因此均对油价形成利空。

股市方面，2018年特朗普发动贸易战之后，美国三大股指当年全线下跌，考虑到通胀环境已经显著改变，特朗普对明年成长股和纳斯达克指数的表现更加不利。

另一方面，贺锦丽的加税会减少企业可用现金，同样对于股市产生制约因素。高盛估计，标普500指数的利润会因此减少5%。

综合而言，由于美股估值处于较高水平，任何一方执政在2025年都很难延续良好表现，走出长期上行趋势中的适当回调。

欧洲前景

特朗普和贺锦丽在俄乌战争上的态度差异较大，虽然前者宣称的结束对乌援助不太可能在国会获得通过，但是在后续支持力度上存在明显的不确定性。

在上述情况下，欧洲必须投入更多资金来确保国防安全，为了保证预算赤字可控，只能在公共投资等其他开支上进行削减，从而掣肘经济复苏。

2023年约有12个欧盟国家赤字率超过规定的3%，目前成员在平衡债务规模和能源转型等目标上面临着压力。

彼得森国际经济研究所的一份报告显示，自从2018年以后，中美产业链在慢慢脱钩，而欧美之间的贸易依赖度在上升。

以HHI来评估，欧盟在美国进口中的集中度上升68，美国在欧盟进口的集中度上升61，一部分原因是英国脱欧以及对俄制裁使得两国和欧盟的贸易降温。

欧盟总体上是出口主导型经济体，假设贸易战再次全面爆发，欧洲对美国出口上的损失具有不可忽视的影响。

英国经济由内需主导，因此受到影响会较小，再加上相对于欧盟的政治确定性更强，英镑走势预计会继续强于欧元。

尽管强美元能够一定程度上缓解关税对于欧洲跨国企业的收入影响，欧洲股市的下行风险仍然高于上行。

贺锦丽则有望进一步深化和欧洲盟友之间的关系，另外对大企业加税可能使得资本更多流向美国以外地区股市，对欧洲来是非常好的局面。

中美摩擦

两党对于中国的态度均很强硬，拜登没有调整特朗普时期推出的对华关税，还推出了多项出口禁令和企业制裁。

高盛研究指出，特朗普最新提出的关税计划对于中国经济构成重大下行风险。由于内需陷入低迷，中国对出口的依赖加强，潜在关税的破坏力更强。

第二季度中国货物出口在GDP增长的贡献上升至2022年一季度后最高水平，发展高端制造业短期内无法抵消房地产市场低迷和消费不足问题。

8月中国制造业采购经理人指数为49.1，连续4个月位于收缩区间，价格指数持续回落，中小型企业生产经营压力加大。

政治摩擦日益加剧使得美国的供应链策略转向近岸外包，中国出口收入对于美国的依赖度在稳步下降，不过在2023年的比重仍然占到14%左右。

美联储在9月开启降息周期后，全球流动性会逐渐上升，通常最大受益方是新兴市场，而新贸易壁垒估计会刺激资金流入中国以外的地区，尤其是墨西哥和越南等主要的供应链转移目的地。

反之，贺锦丽代表的弱美元以及亲全球化立场有望助推投资者继续做多A股和港股。中国在9月宣布了一揽子刺激计划，帮助股市走出一波巨大反弹行情。

今年前8个月，中国上市企业的股票回购数量达到近1300亿元，为去年同期几乎三倍，A股宣布回购的企业数量为667家，增加了500家。

从长期趋势看，上述利好不足以对中国股市起到持续性支撑作用，关键取决于中国执行情况以及后续政策加码力度。

尽管如此，中国通胀和消费低迷的情况不会因为白宫人选出现反转，预计中国货币政策还需要更多宽松，使人民币承压。

总结

美国第二季度GDP增长年率为3%，自从2022年第三季度后摆脱负区间后，一直保持平稳增长趋势。与此同时，通胀也得到了有效遏制。

7月非农就业数据触发了萨姆法则，其他一些经济指标也表明经济在失去动能，不过距离选举仅剩2个月左右，基本不会改变民众对于疫情结束后经济发展的印象。

密歇根大学公布调查，8月美国消费者信心指数上升至67.9，结束了连续4个月跌势，且消通胀预期下降至2022年末后最低。

贺锦丽的竞选团队已经注意到了“蓝墙”州和拉丁裔选民的重要性，并采取了针对性的宣传策略。综上所述，我们认为她更可能成为下一任美国总统。

在此情境下，2025年全球通胀会继续向温和水平前进，GDP成长速度相比今年略微放缓。美联储政策和其他地区进一步趋同动摇美元强势，黄金再创新高，原油基本面恶化，美股在新税收政策下出现修正。

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