海通期货【原油专题】油品裂解差历史估值梳理及策略展望

汇通财经APP讯——石油系相关品种走势与国际原油价格相关性较强。本文通过梳理主流精炼产品期货和国际油价之间的关系，探索当下裂解差所处的历史位置，挖掘潜在的传导性及可靠的套利机会供读者参考。经由长周期梳理发现，目前裂解对比过去10年均值表现来看，处于强景气阶段的有美汽油、欧柴油；较强景气阶段的有新加坡航煤油、中国山东汽油；弱景气阶段的有中国山东柴油、低硫燃料油LU-SC；不景气阶段的有新加坡高硫油、新加坡低硫油、高硫燃料油FU-SC、沥青BU-SC、液化石油气LPG-SC。经由季节性梳理发现，能够确定性的交易策略有：1）美汽油买入裂差一般从2月开始持续到5月，主要由于美国炼厂春季检修和夏季汽油出行旺季。2）欧柴油买入裂差一般从8月份开始到11月份，主要由于欧洲取暖油需求。3）高硫油裂解买入一般在3-4月份，交易5月份的南亚、中东地区发电旺季需求；而在7、8月份买入裂解则交易中美炼厂开工高位进口高硫作为补充进料，之后选择卖出裂解。4）沥青裂解买入一般在4-5月份，交易6月份沥青旺季，旺季之后选择卖出裂解；在10月后选择买入裂解，主要受沥青项目年前完工需求和炼油厂检修影响。对于目前节点各个石油系相关品种和油价的裂解来看：当下建议多美汽油（夏季出行旺季带动）；多欧柴油（4月份欧洲炼厂检修）；短期空高硫油后多（交易发电需求及低估值修复）；多山东柴油（两会后下游开工预期）；多LPG-SC（低估值修复驱动）。一、裂解价差基本概念在原油的产业链条上，炼油厂的利润直接产生于精炼产品(汽油和馏分产品,包括柴油和航空燃料)价格和原油价格之间的利差或差价挂钩,此种价差关系被称为裂解价差。简单来说，裂解价差可以用来表征炼油商的炼油利润，对于炼厂而言，具有很强的指示性和参考性。裂解价差有单一产品和多个产品计算，单一产品的裂解价差反映了一桶特定产品与一桶原油之间的不同价值。多个产品的裂解价差常见的有3:2:1、5:3:2和2:1:1等。其中3：2:1指用两桶汽油和一桶馏出物的价格减去三桶原油的价格得到。理论而言，裂解价差可用来反映原油需求情况：当价差扩大时，炼油利润获利，则将提振开工积极性，促进原油采购需求，进而推动油价出现上涨。反之，当价差缩小时，炼油利润收缩甚至亏损，则会抑制开工积极性，导致原油需求下滑，使得油价出现下跌。此外，因炼厂更多关注上下游利润情况，因而裂解价差也在期货市场上被用来作为风险对冲。比如当炼厂预期价差扩大时可以买入裂解价差，即卖出原油期货的同时买进精炼产品期货。反之，当炼厂预期价差缩窄时可以卖出裂解价差，即买入原油期货的同时卖出精炼产品期货。通过跟踪裂解走势不仅有利于跟踪原油价格走势，也有利于炼厂规避风险并锁定利润。由于上下游价格具有高度波动性，且不受炼厂控制，其面临的市场风险比单纯卖出原油或单纯出售油品的公司要大些。因而，本文通过梳理主流精炼产品期货和国际油价之间的关系，探索当下裂解差所处的历史位置，挖掘潜在的传导性及可靠的套利机会供读者参考。二、主流裂解和油价1）美汽油从长周期来看，在基本面维度上，美汽油裂解基本与WTI原油走势呈正相关。作为原油的下游，RBOB可作为WTI的先行指标（比如20年“负油价”先于油价触底，22年峰值先于油价见顶等），传导路径遵循：汽油裂解利润打开→炼厂原油需求上升→推动油价上涨，反之亦然。而当油价金融和地缘属性占据主导时，其与实际的裂解需求也会产生背离（比如23年3月银行业危机和9月巴以冲突影响等），但在其市场完全计价后，油价仍回归到裂解利润作用机制上。24开年以来，RBOB-WTI价差持续走强，截止2月26日录得30.07