东方策略：中国特色估值体系下的央国企投资逻辑

　　研究结论

• 　　前言：年初以来，市场对“中国特色估值体系”（以下简称“中特估”）的关注不断提高，投资热情日益高涨。中特估既是建设中国特色现代资本市场系统工程的重要一环，又是完善适合中国企业估值定价逻辑、发挥资本市场资源配置的功能所在。我们认为，作为国民经济和资本市场重要组成部分的央企国企自然成为探讨中特估重要的着力点和落脚点。本篇报告主要围绕中特估的内涵和央企国企的评估体系进行分析，梳理内在关系和挖掘投资逻辑。

• 　　建设中国特色估值体系的关键在于央国企的价值重估。企业健全的财务基本面，还需要考虑科技创新能力、价值创造能力、公司治理能力、资源整合能力、品牌引领能力等软实力。

• 　　在政策层面，政府更强调企业核心竞争力，“一利五率”成为重要抓手。要求确保利润总额增速高于全国GDP增速，资产负债率总体保持稳定，净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率进一步提升。这些对企业估值的提升无疑形成重要的支撑。

• 　　在业绩和市场层面，央国企业绩韧性更高。过去三年，央企利润和收入增速表现明显好于整体工业企业，税费上缴保持高增长，ROE长期稳定且显著高于全A及民企的ROE水平，累计分红比例高于全A。同时，央国企是国民经济关键领域的支柱，并积极致力于科技创新，为现代产业链“链长”，公司治理能力好于平均水平。

• 　　央国企对社会贡献的价值并未在估值中得到体现，估值水平相较于非国企来说长期存在折价。中证央国企指数的整体估值水平均低于民企。从行业分布上来看，国企分布较集中的石油石化、建材、钢铁和交运等行业较民企均有超过20%的折价率。

• 　　在中特估背景下，央国企的投资价值将会被进一步提升。市场面的低估值、高分红，政策面的“一利五率”和创建世界一流示范企业等将成为挖掘投资的重要线索。

• 　　从“一利五率”的考核角度分析国资委对央国企的企业治理与持续经营要求，通过财务指标、经营指标判断央国企未来业绩走向，并提出值得关注的方向：我们认为，“中特估”的初期阶段，“一利五率”中的净资产收益率、营业现金流比率和资产负债率是较有效的参照指标。

• 　　高分红：高分红率作为重要的财务指标反映了公司在一定时期内所支付的股息占净利润的比例：持续稳定的分红表现央企强经营能力与信心。同时提升ROE的诉求也是提高分红率的动力之一。

• 　　低估值：长期以来，市场在定价央国企的过程中，往往只关注央国企业绩的稳定性，认为业绩没有“想象空间”。随着“中特估”概念的引入，在政策的高度与强度双维推进下，市场将逐步认同央国企的社会发展“压舱石”，经济发展“稳定器”，和科技引领“排头兵”的身份，并给出合理定价。

• 　　PB-ROE框架：长期来看，我们预计央企在新的考核指标下将会持续提高经营治理能力，同时随着“中特估”体系不断健全完善，叠加政策引领和推动，PB-ROE框架未来也会在央企估值中的得到验证，并成为较有效的投资策略。

• 　　政策引领投资：国资委认定的28家示范国企下属上市公司预计具备更高的投资价值。

　　风险提示：一、疫情存在阶段性反弹风险；二、政策推进不及预期；三、历史经验、数据回溯存在局限性。

　　

　　

　　

　　01

　　前言：中国特色估值体系引领A股投资新逻辑

　　年初以来，市场对“中国特色估值体系”（以下简称“中特估”）的关注不断提高，投资热情日益高涨。中特估既是建设中国特色现代资本市场系统工程的重要一环，又是完善适合中国企业估值定价逻辑、发挥资本市场资源配置的功能所在。我们认为，作为国民经济和资本市场重要组成部分的央企国企自然成为探讨中特估重要的着力点和落脚点。本篇报告主要围绕中特估的内涵和央企国企的评估体系进行分析，梳理内在关系和挖掘投资逻辑。

　　央企国企是中特估体系的核心组成部分

　　02

　　2022年5月27日，国资委发布的《提高央企控股上市公司质量工作方案》要求国企积极利用资本市场深化改革，坚持价值创造与价值实现兼顾，做优基本面提升上市公司内在价值，促进市场价值实现。明确指出“市场配置资源功能发挥不充分、价值实现与价值创造不匹配等问题仍较突出”。这也说明央企在二级市场中的估值偏低，小于其创造的企业价值和社会价值。

　　党的二十大提出了建设中国式现代化，中国特色现代资本市场成为中国特色金融发展之路的内在要求。在此背景下，证监会提出，一要稳步提高直接融资比重，聚焦科技，畅通“科技-产业-金融”良性循环；二要推动培育体现高质量发展要求的上市公司群体；三要逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系；此外还有健全风险防控、中小投资者保护以及打造资本市场软实力等要求。

　　我们认为，建设中国特色估值体系的关键在于对央企国企的重新估值，这不仅是公有制经济的中坚力量，也是在高质量发展阶段加快优化经济布局和结构调整的生力军，重新审视央企国企的投资价值十分重要。

　　未来，国资国企的重要目标是，坚定不移做强做优做大国有资本和国有企业，提升企业核心竞争力、增强核心功能，着力建设现代新国企。从这个角度来说，不仅需要有健全的财务基本面，还需要考虑企业的科技创新能力、价值创造能力、公司治理能力、资源整合能力、品牌引领能力等软实力。这些软实力，对企业的发展起到至关重要的作用，但又容易被市场所忽略。在中特估体系中，国资委制定的“一利五率”经营指标将持续提高央企核心竞争力，建设世界一流企业，央企国企的价值将会被重新认识，重新估值。

　　03

　　新一轮国企改革下，中特估助力央国企提升企业价值

　　国企改革回顾

　　国有企业是中国特色社会主义的重要物质基础和政治基础，是党执政兴国的重要支柱和依靠力量。国企改革作为中央实施做强做优做大国有企业方针的重大战略步骤，推进国有企业改革有利于国有资本保值增值，深化经济体制改革，推动中国经济结构调整和创新发展，优化经济资源配置，推进金融体制改革和实现对外开放。回顾过去十年：

　　顶层设计方案及“1+N”政策：2012年-2018年

　　2013 年 11 月，党的十八届三中全会通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出了 60 项共计 36 条改革内容，明确要推动国企完善现代化企业制度改革国有资产管理体制 、非公有制参与国企改革，首次提出“国有资本投资、运营公司”概念，为全面深化国企改革定下了总基调。2015 年8 月 国务院发布纲领性文件《关于深化国有企业改革的指导意见》 （以下简称《指导意见》提出国有企业分类改革，明确了不同类别国企的主责主业。同年，国企改革“ 1+N ”政策体系出台，其中 “1 ”是《指导意见》 ，N 是若干配套改革意见或方案。

　　这一轮国企改革的主线在于国企混改以及供给侧改革，2016 年 9 月，中央经济工作会议表示，混合所有制改革是国企改革的重要突破口，通过引入外部非国有资本实现股权的多元化，特别是向一些传统的垄断性领域开放混改，电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工七大关系国民经济命脉的垄断行业成为央企混改的重点。改革的重点在于产业链上游的企业，成果在于去产能，去杠杆，更好地发挥国企资源配置的作用。

　　双百行动，开启“新混改”：2018年-2020年

　　2018 年 8 月，启动国企改革“双百行动计划”，是国务院国有企业改革领导小组组织开展的国企改革专项行动之一，共选取百余户中央企业子企业和百余户地方国有骨干企业，在 2018-2020 年期间，全面落实“1+N”系列文件要求，深入推进综合性改革，聚焦治理机制、用人机制、激励机制等关键环节，在改革重点领域和关键环节率先取得突破，治理机制要更加注重制度化、规范化，核心在于董事会；用人机制要更加注重差异化、市场化，核心在于以上率下的管理层任期制和契约化管理；激励机制要更加注重精准化、多样化，核心在于建立短中长期相结合的多要素分配机制以及正向激励下的增量奖励。计划在 2018- 2020 年，根据国企改革“ 1+N ”政策要求，打造一批治理结构科学完善、经营机制灵活高效、创新能力和市场竞争力显著提升、党的领导坚强有力的国企改革尖兵。

　　截至2019年末，根据国资委数据，“双百企业”董事会中长期发展决策权、经理层成员选聘权、业绩考核权、薪酬管理权、职工工资分配权、重大财务事项管理权等主要职权的落实力度明显加大，57.58%的“双百企业”董事会获授上述两项以上职权，26.07%的“双百企业”董事会获授上述全部六项职权。“双百企业”中已有 19%实施了国有控股上市公司股权激励，18%实施了国有科技型企业股权和分红激励，27%实施了国有控股混合所有制企业员工持股，42%采用其它方式建立了中长期激励机制。35%的“双百企业”已全面完成解决历史遗留问题。

　　三年行动——全面改革正式启动：2020年-2022年

　　2020 年 6 月 30 日，中央全面深化改革委员会发布《国企改革三年行动计划方案 2020-2022》，指出今后 3 年是国企改革关键阶段。行动方案强调要坚持和加强党对国有企业的全面领导，坚持和完善基本经济制度，坚持社会主义市场经济改革方向，抓重点、补短板、强弱项，推进国有经济布局优化和结构调整，增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力。2020 年 9月，国企改革三年行动工作部署电话和视频会议上提出了5 大目标要求与 8 大重点任务，作为该项政策的行动指南。

　　国企改革三年行动取得了一系列的重大成果，推动国资国企领域发生了根本性、转折性、全局性的重大变化，国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力明显增强，服务支撑国民经济持续健康发展、助力实现高水平科技自立自强的作用更加彰显。中央企业以完善中国特色现代企业制度为抓手，引领企业转机制、优布局、调结构，推动企业经营活力和治理效能焕然一新，中央企业国民经济稳定器、压舱石、主力军作用进一步体现，有力推动国有企业加快向世界一流目标迈进。一批企业综合实力达到全球同行业领先水平，99 家国有企业进入 2022 年度《财富》世界 500 强，其中国务院国资委监管的中央企业 47 家，发电、航运、船舶等行业中央企业主要效率指标达到世界一流水平。一批企业自主创新能力显著增强，电网、通信等行业企业专利数量和质量位居全球同行业领先水平，航天、深海、能源、交通、国防军工等领域涌现一批世界级原创性科技创新成果。一批企业品牌影响力和国际化水平明显提升，21 家中央企业进入全球品牌价值500 强，打造了高铁、核电、特高压等一批具有自主知识产权的国家名片，培育了一批具有行业话语权和美誉度的企业品牌。

　　复盘从2012年开始的“长战线，多层次”的国企改革，通过兼并重组和战略重组的方法改善了国企的资本结构，再而通过推动供给侧改革淘汰落后产能，最后出台了完善国有企业公司法人的工作机制，使得上市的国有企业绝大多数的历史遗留问题得到了较好的改善，提升了国企的经营效率，解决了其债务偏高、公司内部治理不佳等基础问题。

　　新一轮国企改革：强调核心竞争力，“一利五率”成为重要抓手

　　在《提高央企控股上市公司质量工作方案》中提出了央企高质量发展的要求和原则，利用资本市场深化改革，做强做优做大国企，促进价值实现和价值创造相匹配。

　　

　　二十大报告中明确指出，要“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力。完善中国特色现代企业制度，弘扬企业家精神，加快建设世界一流企业。”从二十大报告以来的各个会议及文件中，我们看到“提升央企的核心竞争力”被反复强调，加快建设现代化产业体系，围绕增强产业引领力深化改革，更好推动现代化产业体系建设。更大力度布局前瞻性战略性新兴产业，加大新一代信息技术、人工智能、新能源、新材料、生物技术、绿色环保等产业投资力度，在集成电路、工业母机等领域加快补短板强弱项，促进支撑国家算力的相关产业发展，推动传统产业数字化智能化绿色化转型升级。

　　

　　除了一系列政策指明国企改革大方向，考核指标的更新也细化了国企改革在经营方明的具体举措——考核体系更注重管理效率的提升以及健康稳定的现金流：2020年，国资委首次提出了“两利三率”的指标体系，“两利”指净利润、利润总额，而“三率”则指营业收入利润率、资产负债率及研发经费投入强度。2021年，国资委从“两利三率”加入了全员劳动生产率的考核指标，因此变为“两利四率”。2022年，则在“两利四率”的基础上提出了“两增一控三提高”的总体要求。

　　2023年1月，国资委进一步优化中央企业经营指标体系为“一利五率”。其目标为“一增一稳四提升”，“一增”即确保利润总额增速高于全国GDP增速，力争取得更好业绩；“一稳”即资产负债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。要强化目标管理、量化任务分解、实化工作措施，充分发挥业绩考核指挥棒作用，统筹实现质的有效提升和量的合理增长。新的考核标准用净资产收益率（ROE）替换了之前的净利润指标，更加重视资产的使用效率以及净资产创造利润的能力；用营业现金比率替换了先前的营业收入利润率指标，着重强调了企业的现金流水平；资产负债率由“控”变为“稳”，表现出国资委对央国企融资的支持。通过强化研发投入，推动科技创新，着力解决“卡脖子”问题和产业链"断链"风险；通过对负债率和现金流的约束，引导企业增强风险意识，加强风险防控，提升抵御风险的能力。

　　

　　

　　央国企是中国经济的基石，却未在估值中得到体现

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　　我们认为，中国特色估值体系的建立能引导市场投资者在资源配置过程中多元地考虑股东、员工及社会价值，将企业盈利能力及现金流以外的国家战略、政策导向、社会责任等外部因素综合考量，从而协助国有企业实现价值发现，落实国家战略，实现中国经济高质量发展的目标。但从A股投资来看，这些因素却被投资者所忽略，并未在估值中得到体现。

　　面对危机，国企业绩韧性更高，持续性更强

　　2020年以来，国际经济面对疫情的影响，乌克兰危机和美国加息更是加重全球经济下行的压力。中国国内经济发展在持续的中美贸易冲突影响下，面临需求收缩、供给冲击以及预期转弱的三重压力。稳定经济增长，打开新发展格局，确立高质量发展的重要性日益凸显。在此背景下，央国企无论是业绩增长和研发投入、还是投资者回报，在市场中都处于领先地位。具体来看：

　　（一）央企利润和收入增速恢复情况好于整体工业企业。在过去一年海内外通胀加息和需求回落压力下，中国经济也明显受到影响，至去年底，全国规模以上工业企业利润总额累计同比增速-4.0%、营收累计同比增速回落至5.9%，压力倍显；央企去年利润总额累计同比增速-5.3%、收入累计同比增速8.3%，利润增速略弱于工业企业，但营收增速较为领先。今年前2月，在联储加息放缓，国内经济稳步复苏的环境下，央企体现出强有力的逆境反转韧性，营业收入和利润总额累计同比分别达到5.0%和9.9%，远高于同期全国工业企业的营收和利润数据。

　　

　　（二）央企税费上缴保持高增长。从央企税费上缴情况来看，截至22年底，央企累计上缴税费2.8万亿元，同比增长19.3%。从历史来看，以上市公司为例，中证央企上市公司税费上缴占全A比重长期稳定在50%以上。

　　

　　

　　

　　（三）央企ROE水平长期稳定且显著高于全A及民企的ROE水平：过去2012-2021十年间，中证央企在ROE水平上相较民企有较明显的优势。虽然央企ROE水平整体呈现下滑趋势，且2020年央企高ROE优势收窄，但随着经济复苏，预计央企ROE水平优势将再次建立。

　　

　　（四）截至2022年12月31日，央企上市公司上市以来分红率中位数为31.31%，民企上市公司和全A的同期值为29.64%和30.77%。对比三年以来累计分红占比，央企上市公司的中位数为55.17%，大幅高于民企和全A的49.59%和46.29%。

　　

　　

　　央国企是国民经济关键领域的“支柱”

　　自2013年以来，中国经济多元化、产业结构完善化在中央政府的领导下取得了长足的进展。为了实现经济实力的跃升，中央政府提出贯彻新发展理念，着力推进高质量发展，推动构建新发展格局，实施供给侧结构性改革，并制定一系列具有全局性意义的区域重大战略。

　　2012至2022年，国内生产总值从54万亿元增长到121万亿元，在高效率、高质量的发展下，实现了14亿多人的粮食安全、能源安全。在保障人民生活水平、提升产业供应链水平上，中国完成了世界最大的高速铁路网、高速公路网，机场港口、水利、能源、信息等基础设施建设。

　　2012至2021年，科技创新也是政府工作的另一重要抓手：全社会研发经费支出从1万亿元增加到2.8万亿元，居世界第二位，研发人员总量居世界首位。巨额经费和大量人力的投入帮助我们强化了基础研究和原创研究，并在关键核心领域实现了技术突破，使我国的战略新兴产业不断发展壮大。

　　而央企在一系列的经济发展中承担着“压舱石”的重要作用。在“三年国企改革”行动中，中央政府要求国企既要成为具备核心竞争力的市场主题，又要发挥产业创新引领、推动产业竞争格局良好发展、保障社会民生、应对突发状况的作用以及承担维护国家经济安全等重大责任。即国企在推动社会经济发展中既要扮演“托底”民生基础的排头兵角色，又肩负引领产业现代化发展的“链长”责任。

　　央国企重要性显著

　　2013年至2022年末，国企营业收入总额占全国GDP比重一直保持在较高水平：15年-18年间占比小幅回落，但依旧维持在60%以上。2020年以来，国有企业营业总收入对GDP的贡献逐步回升，至2022年底，国有企业营业收入占GDP比重为68%。可见，国有企业对中国经济发展起到重要作用。

　　分行业看，国有企业主要分布在传统行业中，从市值占比看，银行业、非银金融业、通信业、电力及公用事业、食品饮料、石油石化业和交通运输业，分别占22%、9%、8%、7%、6%、6%和5%；从数量上看，电力及公用事业、基础化工、机械、交通运输、房地产、医药、建筑和电子行业的国有企业上市公司数量最多，分别有110家、96家、91家、75家、64家、64家、62家和55家。

　　

　　

　　

　　科技创新，在产业链中为现代产业链“链长”

　　央国企在推动经济发展的同时，也积极致力于科技创新。央国企通过对各种前沿技术的研究和创新，不仅可以提升企业的核心竞争力，更能够推动全国的科技进步和发展，主要体现在以下几大方面：1）重大科技项目的支持：央国企在国家重大科技项目方面大力支持，为了保证科技项目的落地，推进技术市场化和产业化，在关键的产业解决“卡脖子”等问题；2）引领产业技术创新：央国企在核心技术研究和创新方面做出了重要贡献，积极整合资源，强化技术研究与产业应用的衔接，探索新的技术创新领域，为实现产业升级提供科技支撑；3）推动产学研融合：央国企在推动产学研融合方面也起到了重要作用。通过与高校、科研机构紧密合作，积极探索新的科技创新模式，促进产业转型与学术研究相融合，助力新经济新产业(行情300832,诊股)成长和发展的壮大。

　　在百年未有之大变局的背景下，央国企勇挑产业链“链长”大任。2021年11月11日，习近平总书记在省部级主要领导干部学习贯彻党的十九届五中全会精神专题研讨班开班式上发表重要讲话，强调中央企业等国有企业要勇挑重担、敢打头阵，勇当原创技术的“策源地”、现代产业链的“链长”。所谓的“链长”制，就是站在全产业链的角度全面考虑，通过聚集各环节的资源，使得产业链协同发展，形成由产业链中的各个环节共同组成的生态系统。央国企应当如“十四五”规划和2035年远景目标纲要中所说，要“发挥出大企业引领支撑作用，支持创新型中小微企业成长为创新重要发源地，推动产业链上中下游、大中小企业融通创新。”通过加强链间协作，使得产业链中每一个环节之间能够相互协同、相互整合资源、促进产业链上的创新和技术升级，从而形成彼此扶持、共同繁荣的生态系统，能更好地应对发达国家带来的产业链制约以及破解“卡脖子”技术瓶颈。

　　过去两年，关键领域的国产替代意识已经觉醒，战略驱动下国产化率逐步提升。在“卡脖子”环节的半导体、国防军工行业，国产占有率较低。十四五期间，央企已经攻克了一批“卡脖子”技术，主要聚焦在集成电路、5G通信、高速铁路、大飞机、发动机、工业母机、能源电力等领域，今年2月的新闻发布会上，国务院领导介绍中央企业在一些战略必争领域填补了一批科技空白，像高温气冷堆核电站示范工程，深海一号生产储油平台，F级50MW重型燃气轮机，都取得了重大成果。

　　

　　

　　

　　

　　社会及能源保障

　　推动就业：央国企在就业方面的作用是不可忽视的，它们为就业市场提供了坚实的支撑和保障，促进了经济和社会的发展。央国企对解决就业的作用体现在以下几个方面：1）直接提供就业岗位：央国企作为国家的重点企业，其规模和产业影响力都较大，直接提供了大量的就业岗位，为国家和社会提供了稳定的就业保障；2）带动下游行业就业：央国企在生产、销售等方面需要大量的配套企业来支持其业务，这些配套企业的发展也带动了相关岗位的就业；3）带动地方经济就业：央国企在投资和建设过程中，会吸引大量的劳动力和资金进入当地，推动了地方经济的发展，提供了更多的就业机会；4）带动新产业的就业：央国企在技术研发、新产品开发等方面具备一定的优势，通过把新产业引进到国内市场，也为新产业的就业提供了支撑。

　　在就业形势较为严峻的2023年，央国企在稳定就业大局起到了较好的示范作用，推出了诸多政策促进高校毕业生就业：4月27日，国务院政策举行的例行吹风会上，人力资源和社会保障部领导及国务院领导明确表示将督导国资央企稳定高校毕业生招聘规模，强调就业是民生之本，促进高校毕业生就业是稳就业工作重中之重。据介绍，近年来国有企业努力吸纳高校毕业生就业，取得了积极成效，2022年，全国国企招录高校毕业生超过76万人、同比增长23.4%，其中，中央企业招录36.8万人、同比增长23.9%。

　　能源保障及新能源改革：国企和央企在发挥其经济作用的同时，也肩负着为社会提供各种基本公共服务和保障的责任。从社会保障角度，央企可以为社会提供安全、高效、稳定的电力、通信等基础设施服务。央国企是我国能源保供的主力军，根据国资报告的数据，央企承担了90%以上的油气供应，60%以上的电力供应，25%以上的煤炭供应。展望未来，央企的主要能源企业在推动能源转型上肩负重任。在国资委的《国企改革三年行动的经验总结与未来展望中》强调需“推进重要能源、矿产资源国内勘探和增储上产，扩大优质煤炭产能，构建新型电力系统。”

　　

　　央国企ESG治理能力突出

　　央国企ESG披露情况更好

　　2022年6月13日成分股调整完成后，我们梳理了被列入沪深300指数成分股的央国企上市公司在2019-2021年间环境、社会及治理报告、可持续发展报告和企业社会责任报告在内的独立ESG报告披露情况：沪深300中的央企在ESG报告披露占比上好于全行业。可以看到央企作为国家经济发展的“领头羊”，在高质量发展的道路上，率先响应政策号召，积极带头践行ESG理念、提升信息披露。

　　

　　双碳理念推动国企高质量改革

　　央企高质量发展离不开碳达峰碳中和的时代背景，被赋予更高的时代使命。在国家明确“双碳”目标后，2021年5月，碳达峰碳中和领导小组第一次全体会议时，就强调要发挥好国有企业特别是央企的作用。在党中央、国务院国家出台顶层政策《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》之后，国资委在2021年底发布了《关于推进中央企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作的指导意见》，扎实推进央企在推进碳达峰、碳中和中发挥示范引领作用，部署央企在绿色低碳转型发展、绿色低碳循环产业体系和清洁低碳安全高效能源体系等方面的建设。

　　央企高质量发展与ESG工作体系的完善密不可分。央企经历了从社会责任管理到ESG工作机制建设的过程。央企履行社会责任最早可以追溯到2008年，国资委发布《关于中央企业履行社会责任的指导意见》，明确建立社会责任报告制度，有条件的企业要定期发布社会责任报告或可持续发展报告。此后，多个文件中多次强调社会责任，在2012年国资委发布的《关于中央企业开展管理提升活动的指导意见》中，首次将社会责任管理拔高到作为央企的基本职能管理之一。2022年3月，国务院国资委成立科技创新局和社会责任局，“一企一策”有力有序推进双碳工作，抓好央企社会责任体系构建工作，指导推动企业积极践行ESG理念。同年5月，国资委发布《提高央企控股上市公司质量方案》，明确提出进一步完善环境、社会责任和公司治理（ESG）工作机制，提升ESG绩效。通过ESG机制的建设、ESG信息披露的完善，促进央企经营的可持续性。

　　央国企的真正价值并未体现在其估值水平中

　　然而国企和央企对社会贡献的价值并未在估值中得到体现，整体层面，国企央企的估值水平相较于非国企来说长期存在折价，自2012年以来，我们可以看到民企相较于央企以及国企具有明显的估值优势，估值上的差距在市场较为景气的期间尤为明显，如2015年5月及2020年7月。也可以从下图看到，自2019年以来折价的幅度有所加大。截至2023年4月28日，中证央企的PE（TTM）为10.48，中证国企的PE（TTM）为12.34，而中证民企的PE（TTM）则为39.49；中证央企的PB为1.05，中证国企PB为1.21，而中证民企的PB则为2.92。

　　

　　

　　

　　我们认为，在目前这个时间节点提出“建立中国特色估值体系”有较高的战略意义，如果说过去的国企改革是在企业内部运作的经营角度来提升央国企自身价值的话，中国特色估值体系则是从资本市场的角度盘活央国企的资本活力度，发挥利用好资本市场的资源配置作用，更好地帮助这些服务国家战略及实体经济的公司发展运作：

　　首先可以促进央企和国企打通融资渠道，较低的估值水平不利于企业开展资本运作，如再融资及并购重组等。若央国企的实际价值能够得到重估，则企业能从更高的估值水平进行融资，市场上的资源也将更好地向其倾斜。

　　其次央国企重估也有助于缓解财政压力，我国公共财政支出长期大于公共财政收入，形成了财政支出矛盾，其中地方财政支出远大于地方本级财政收入。除此之外，受地产周期下行的影响，我国2022年土地财政收入骤降1.9万亿元。因此，若央国企的估值能够得到提升，国资委可通过处置股权，提高收入。

　　最后中特估能够帮助国有企业更好地站在投资者的视角运行企业，中特估提出了全新的、融合资本市场及国有企业特色的考核体系，既有硬性经营指标，也有更多元的ESG及政策等考核因子，能够更好地帮助国有企业确定战略目标，加快产业体系升级发展。

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　　央国企的估值折价

　　过去10年，央企估值始终低于全球其他主要指数，且差距较大。从市净率来看，成长性较高的纳斯达克21年市盈率最高时达到70X，相对稳健的标普500市盈率最高时接近40X，而中证央企的市盈率始终在10X上下浮动。从市净率来看，美股三大股指近十年来始终保持向上的斜率，而亚洲市场的主要指数近十年间几乎没有太大变化。

　　风险溢价上来看，低估值对应的则是高风险溢价。央企的风险溢价在几个主要股指中处于较高的水平。

　　

　　

　　

　　

　　当前，大部分行业中国企相对民企的估值存在折价情况：从行业分布上来看，国企市净率存在折价的行业更多，其中国企分布较集中的石油石化、建材、钢铁和交运等行业较民企均有超过20%的折价率。

　　

　　

　　

　　钢铁行业：钢铁在整个黑色产业链中游位置，上游涉及煤炭开采、加工等环节，下游涉及房地产、基建、汽车和机械等领域，上下游关系紧密，上游供给和下游需求都对钢铁行业造成影响，具有较强的周期性。过去十年，钢铁行业受益供给侧改革，市场竞争格局优化，国企受益较大，但从估值上看，钢铁国企的估值始终低于民企：市净率中枢不到1.5X，自19年以来市净率进一步向下倾斜。

　　

　　

　　交通运输：交运板块涉及公路、航空、港口及物流等细分领域，供给端受原油价格、汇率等方面影响，同时需求端受工业企业生产、零售需求及进出口等方面影响，估值水平与经济大周期关联度较高。国有交通运输企业在产业中更多承担保障性角色，业绩始终比较平稳，体现在估值上：国有交运上市公司PB中枢在过去5年中基本维持在1X左右，远低于民营交通运输上市公司。从股息率来看，国有企业显著高于民营企业。部分高股息率高净资产收益率的央企被明显低估：如中远海控(行情601919,诊股)，2021年净资产收益率达到67.09%，而截至今年4月11日，中远海控市净率仅0.86X。

　　

　　

　　

　　

　　建筑：建筑业估值整体呈下探趋势，国企上市公司估值低于民企上市公司。随着基建投资规模增速趋缓、建筑企业资产收益率承压等因素影响，建筑业估值去年整体下降，最近一年，由于“稳增长”等政策刺激推动大型工程开工建设估值略微提振。建筑业国有上市公司近5年市净率中枢基本稳定在1X左右的区间，而市值较大的中国建筑(行情601668,诊股)、中国中铁(行情601390,诊股)、中国交建(行情601800,诊股)和中国铁建(行情601186,诊股)PB均不及1X。

　　

　　

　　基础化工：行业整体估值水平波动较大，周期性强。从市盈率角度看，国企估值略低但不显著，而从市净率角度看，国企化工企业估值长期显著低于民企化工企业：过去10年民企化工企业市净率中枢处于3X-3.5X，而国企化工企业市净率中枢在2.5X左右。

　　

　　

　　石油石化：国企上市公司市净率更低，市盈率中枢与民企上市公司市盈率中枢接近。从市净率的角度看，国企和民企石油石化上市公司都已处在较低分位，大部分国企石油石化上市公司市净率处于2X水平，而中国石油(行情601857,诊股)、中国石化(行情600028,诊股)的市净率则低于1X水平。

　　

　　

　　寻找中特估的投资线索和机遇

　　06

　　根据以上分析，我们认为央国企的投资价值将会被进一步提升。我们从“一利五率”的考核角度分析国资委对央国企的企业治理与持续经营要求，通过财务指标、经营指标判断央国企未来业绩走向，并提出值得关注的方向：我们认为，“中特估”的初期阶段，“一利五率”中的净资产收益率、营业现金流比率和资产负债率是较有效的参照指标。在此基础之上，我们认为在央国企提升净资产收益率的过程中，有适当提高分红率的动力；在央国企估值修复的过程中，当前被过分低估的企业将会有更好的收益率；另外，政策面引导的创建一流示范企业在未来是投资布局的重点。

　　以“一利五率”为线索

　　1月，国资委提出新一轮国企改革的重要考核指标，即“一利五率”，并提出“一增一稳四提升”的考核标准：“一增”即确保利润总额增速高于全国GDP增速，力争取得更好业绩；“一稳”即资产负债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。我们根据国资委的指引，对“一利五率”中各项指标做了详细梳理：

　　（一）净利润：我们从两个视角对净利润指标做分析：1，将净利润规模分位高、中、低三组，并观察不同净利润规模组合存不存在收益优劣，同时将这3个组合的收益率与全A、沪深300的收益率进行比较；2，选取净利润增长率高于GDP同比增长率的央企，并将组合收益率与全A和沪深300的收益率进行比较。

　　从结果来看，高净利润组合几乎全年跑赢，尤其在全A和沪深300跌幅显著的时间段，高净利润组合跌幅较小。在净利润同比增长大于GDP同比增长的组合中，全年收益上看与全A和沪深300没有明显差异，但在4-5月份大盘承压阶段，净利润增速高的央企上市公司组合阶段性反弹上行，在收益率上呈现出一定的韧性。

　　总的来说，净利润规模大以及增速高的央企上市公司在收益率上有一定的优势，但回溯过去3年净利润规模和年度收益率的线性关系，我们发现，收益率与净利润规模几乎没有相关性。因此，我们认为净利润规模在配置上仅可作为参考，暂时不能作为获得收益率的依据。

　　

　　

　　（二）资产负债率：资产负债率由“控”变为“稳”，意味着国资委对国央企在防范国央企盲目无序扩张的基础之上，对国央企通过融资有序开展业务的支持。

　　2022前2个季度，高负债央企上市公司组合阶段性跑赢，中、低负债组合，自3季度开始，低负债央企上市公司组合收益率较中、高负债组合更优，尤其今年，在中特估这一轮行情下，低负债组合收益率优势明显。我们认为，在国资委的指导下，央企在拓展业务的同时更注重控制负债率。未来在收益率上表现突出的很可能是具有轻资产特征的央企上市公司。

　　

　　（三）研发强度：在鼓励国央企科技创新、推动技术转化、促进新型产业发展方面发挥了积极作用，也是解决创新能力不足的重要抓手。

　　从研发支出总额占营业收入比例来看，在高、中、低三个研发强度组合中，低研发投入占比的组合自22年初至今始终跑赢另2个组合。我们认为这可能是由于短期内研发投入尚未能在业绩上兑现，市场认可度较低。同时，高研发投入在一定程度上降低了利润率

　　

　　（四）劳动生产率：将劳动生产率作为业绩考核指标旨在提高国央企劳动力要素的投入产出效率，鼓励国有企业提高劳动生产总值，主要在营业利润、职工人工成本和应交税费等方面进行优化提高，优化公司劳动用工结构。

　　从劳动生产率来看，自去年11月以来，低劳动生产率组合收益率跑赢中、高劳动生产率组合，我们认为，在央企改革的大背景下市场对于央企劳动力优化的预期给予更高定价，而忽略了高劳动生产率创造的价值。

　　

　　（五）经营现金流量比率：自2022年以来，高经营现金流量比率的收益率持续跑赢中、低现金流量比率以及沪深300和全A，在选股方面，现金流量比率可以作为参照指标之一。

　　

　　（六）净资产收益率：通过引导中央企业更加注重投入产出效率，加大亏损企业治理力度，加快“两非”“两资”剥离处置，盘活存量资产，提高资产使用效率，提升国有资产创利能力和收益水平。

　　从净资产收益率看央企上市公司的收益率水平，高净资产收益率组合的收益率在过去一年中明显跑赢中、低净资产收益率组合的收益率。

　　

　　高分红：股东回报最优选

　　高分红率作为重要的财务指标反映了公司在一定时期内所支付的股息占净利润的比例：一方面，持续稳定的分红表现央企具备较强的现金流和股息支付能力，另一方面，高分红也展现了企业对未来经营业绩的信心。“一利五率”中对ROE的重点强调，也鼓励央国企在提升净利润，贡献税收的同时，也将利润通过分红派发，为股东创造更高的价值。

　　去年以来，高分红组合收益率长时间跑赢，说明高分红率对于获取高组合收益率起一定指导作用；而低分红率组合收益率跑赢中等分红率组合，我们认为市场对于低分红率组合的定价加入了一定的分红率改善预期。

　　

　　

　　

　　低估值：政策推动下的先发阵容

　　长期以来，市场在定价央国企的过程中，往往只关注央国企业绩的稳定性，认为业绩没有“想象空间”。随着“中特估”概念的引入，在政策的高度与强度双维推进下，市场将逐步认同央国企的社会发展“压舱石”，经济发展“稳定器”，和科技引领“排头兵”的身份，并给出合理定价。在政策指引为主导，市场为辅的“中特估”初期，“破净”的央国企上市公司将是市场重估的重点对象。

　　我们以市净率作为观察估值水平与收益率关系的指标，并将其分为两组：大于1为高估值组合，小于1则为低估值组合。从结果上来看，22年至今，低估值组合始终跑赢高估值组合，且优势较为显著，说明市场对于央企上市公司的估值修复和提升有较大预期。

　　

　　

　　PB-ROE：传统策略在新估值体系下的潜在应用机会

　　PB-ROE策略最早由Jarrod W. Wilcox在1984年发表的论文《The PB-ROE Valuation Model》中提出，该模型指出如果公司当前PB所隐含的ROE如果低于预期ROE，则该公司被低估，具有投资价值。PB-ROE模型在实际投资中具有纵向历史维度和和横向对比两个维度上的应用方法：1，纵向历史维度下，排除其他因素，ROE相同的情况下，PB低的公司有投资价值；2，横向对比维度下，排除其他因素，PB相同，ROE更高的公司有投资价值。

　　我们以沪深300上市公司为样本对其PB-ROE的相关性做了历史回溯，发现沪深300上市公司市净率与净资产收益率具有较强相关性：当净资产收益率小于10%时，市净率与净资产收益率相关性几乎为零（R方为0.0006），当净资产收益率大于10%时，市净率与净资产收益率表现出一定的正相关性（R方为0.2227）。我们认为其经济内涵是投资者认为净资产收益率小于10%代表企业治理能力偏弱，上市公司股东权益没有得到有效保障。我们预计只有净资产收益率高于10%时，投资者才对企业经营情况认可并给出定价。

　　我们同时也将央企上市公司的市净率对净资产收益率做了相关性验证，发现央企的市净率与净资产收益率之间相关性不强：在净资产收益率大于10%的区间市净率与净资产收益率的相关性几乎为零（R方为0.0001），如果只看净资产收益率大于15%的区间，央企市净率与净资产收益率的关系为负，与回溯沪深300上市公司市净率与净资产收益率的关系相左。

　　我们认为当前市场尚未将央企上市公司的估值与央企经营治理能力（净资产收益率）建立关系，因此出现了PB-ROE框架在央企上市公司估值失效的情况。但结合前文所总结的“高净资产收益率”线索来看，2022年初至今，高净资产收益率组合在投资收益率上跑赢中、低净资产收益率组合，高净资产收益率与估值提升依旧有一定的关联性：高净资产收益率->；高投资收益率->；高投资收益率来源于股价上涨->；股价上涨->；PB提高。由于“中特估”体系刚被提出不久，市场尚需要时间消化，叠加市场对央企的合理定价长期忽视，导致PB-ROE框架在短期内失效。

　　长期来看，我们预计央企在新的考核指标下将会持续提高经营治理能力，同时随着“中特估”体系不断健全完善，叠加政策引领和推动，PB-ROE框架未来也会在央企估值中的得到验证，并成为较有效的投资策略。

　　

　　

　　

　　

　　创建世界一流示范企业：投资的直接选项

　　目前，国资委已经确定了28家国有企业作为创建世界一流示范企业。国资委数据显示，2022年示范企业全员劳动生产率平均值达到102.8万元/人，是央企总平均值的1.35倍。加快建设世界一流企业是本届政府的重要使命，示范公司也是具有国际核心竞争力的重要公司，具有持续的投资价值。

　　

　　

　　

　　

　　风险提示

　　一、疫情存在阶段性反弹风险：

　　近期各地陆续出现复阳病例，短期内存在复阳引发经济波动的担忧；

　　二、政策推进不及预期：

　　政策在执行过程中可能出现偏差；市场的短期预期可能与政府执行政策的长期愿景相左；

　　三、历史经验、数据回溯存在局限性：

　　报告中对相关指标分组并比较个组合收益率所选取的时间段为2022年至今年4月，期间宏观经济基本面发生诸如联储加息、疫情结束等可能对结论造成影响的变化，且并不能确定这些因素影响的持续性。