相较当年的日本，中国面临更严峻的外需市场挑战。我们在本篇报告中从日本长期向海外寻求市场拓展，以及在全球市场中挖掘自身定位的过程中寻找对中国的借鉴。虽然上世纪的日本，以及本世纪的韩国在寻求外循环的过程中均面临来自发达国家的市场化或非市场化竞争，以及来自目的地国家的本地保护主义的挑战，但考虑到当前全球多极化地缘政治环境，以及中国更强的国际话语权，我们认为中国未来寻求外循环畅通过程可能存在着一定的地缘政治压力。
行业推荐：关注消费输出、娱乐输出和产能输出下的市场拓展机遇。我们基于对于“2.0”时代海上丝绸之路的展望，总结商业化与本土化程度提升后，中国企业将在海上丝绸之路沿线国家存在以下三类投资机遇：品牌与技术升级下消费输出的扩张机遇，建议关注： 2）制造业中的家电、电车等中国具备较强技术积累的行业龙头公司；伴随中国当地影响力提升带来的“文化出口”带来的娱乐输出机遇：关注平台类“孵化器”，此外互联网消费龙头等将有望进一步通过海外市场强化自身护城河。对于新市场拓展中，本地化程度高的中小公司也有望突围，关注及时调整其商业决策的中小娱乐企业；助力中国企业的商业化推进，并有望形成良性互动的产能输出机遇：关注基建建设、建设和航运航空领域的龙头国企。
大盘下行风险、地缘冲突风险、产业政策不及预期。 多极化地缘环境正加深中国与丝绸之路沿线国关系 复杂问题没有简单解决办法。海外局势的变化对中国经济未来长期影响较大，我们认为市场将在走出疫情的影响后逐渐意识到并在长期反复尝试计价未来中国的外需环境，在这一背景下重新研究一带一路新机遇的必要性在增强，我们将在本篇报告中展望21世纪海上丝绸之路在变革后的新机遇。尤其关注更具商业化和当地化特征的中国消费机会，以及应运而生的商品消费输出、娱乐输出及产能输出下的市场拓展机遇。
从“1.0”迈向“2.0” 日本曾在泡沫破裂前热衷于“航母舰队”式企业海外扩张，政府决策对企业跨境展业的影响力偏高。随后在90年后的三十年时间内，伴随日本国内的自由民主化进程加深，以及主制度的日趋瓦解，日本企业的出海决策权更多下放至企业层面。社科院曾在《中国和日本对中东欧投资的比较研究》一文中提及：“中国和日本作为新兴经济体和发达经济体的代表，在中东欧地区不同时 期有着各具特色的存在。在与中东欧国家开展投资合作上，中国和日本呈现不同的模式，显示两国参与全球经济合作不同的政策取向: 中国模式主要体现为政策驱动、企业跟进、市场导向和区域公共产品供给相结合，具有鲜明的中国特色。日本模式主要体现为企业为主、市场导向、政府帮扶、本土化和产业链融入为导向，体现鲜明的日本特色。从模式特点的优先次序看，中国模式无疑是政府的政策推动占据重要地位，企业作为主体有很强的意愿跟进和落实政府政策。而日本则突出企业的主导作用，由企业来寻找市场、提升竞争力，并依靠政府的帮扶不断壮大自己”。
展望：更具商业化的“2.0”时代——商业化和本地化 企业出海决策需更多考虑商业化和回报率：与“国家意志”、“企业家抱团”等概念所不同，长期有效的海外扩张需基于企业自身的商业化意愿。
企业需调整自身对投资回报的预期。日本企业出海并不是锦上添花的美事，日本向外向型经济体的转型本身可能是痛苦的过程，是由于石油危机引发的成本飙升，以及国内内需增速的放缓下被迫的决策。因此与高速增长时期不同的是，海外扩张期的企业体感往往更加艰难。正因为国内的粗放增长模式一去不复返，企业家才会被迫选择海外市场这块“硬骨头”。因此对于多数实业来说，出海时需调低自身对投资回报的预期。
海上丝绸之路带来的投资机遇 消费输出：品牌与技术升级下的扩张机遇 国内富裕制造业产能有助于完善商品定制化需求。 中国前期基建投入与中国物流能力有望实现良性互动。
娱乐输出：伴随中国影响力提升带来的“文化出口”机遇 在无政策限制的扰动下，
中国移动(
行情600941,诊股)互联网基础和高本科率基础已带来大量创作群体。 中东和非洲市场有望直接进入移动互联网市场。
产能输出：助力中国企业的商业化推进，并有望形成良性互动 其中我们建议投资者持续关注基建建设、电力建设和航运航空领域的龙头国企。此前市场对国有诟病的原因包括对非国资股东诉求关注度低、资产回报率低、负债率及或有负债偏高、政治任务和社会责任等负外部性成本高等。我们认为探索国企重估的关键点在于从根本上解决上述问题，这些需要国资和国有企业经营管理条例及理念上的相应调整。近期的“中特估”题材反应出市场对于未来国企改善上述问题极为乐观的预期，后续需密切关注来自基本面的潜在变化。
相较日本当年，中国面临更严峻的外需市场挑战 虽然上世纪的日本，以及本世纪的韩国在寻求外循环的过程中均面临来自发达国家的市场化或非市场化竞争，以及来自目的地国家的本地保护主义的挑战，但考虑到当前全球多极化地缘政治环境，以及中国更强的国际话语权，我们认为中国未来寻求外循环畅通过程可能存在着一定的的地缘政治压力。 在外迁过程中，我们总结日本经验在宏观层面可能具有如下启示：
贸易摩擦可能分化出两种截然不同的结果。日本在出海的过程中不断经历各个商品的贸易摩擦。我们认为需关注贸易争端商品的供需特征。以汽车行业为例，日本作为供给国，和需求国美国的贸易摩擦只会进一步加深两国产业链的相互绑定，但同为供需双方的日美在半导体领域的争端最终使得第三方马来西亚获益。在全球化分工已非常细致的今天，若产品缺乏在供给或需求中的强话语权，那么贸易争端有可能对本国产业造成长期打击。
中国面临着一定的地缘政治压力。近年来投资者对于中美在海外进行供应链争夺关注度较高。我们认为当前全球化的宏观背景已经和上世纪日本出海时存在非常大的不同（全球劳动力资源受制于老龄化，且未来劳动效率的边际变化不取决于生育率，而是取决于AI等科技进步），中国全球化的环境比日本当年更加严峻。根据我们的研究，我们认为产业链能否在目的地国家实现有效投资的核心，在于产业链本土化程度是否足够高。在这一点上，基于商业的决策效率高于政府决策，或许这是中资企业出海时需格外注意的点。虽然上世纪的日本，以及本世纪的韩国在寻求外循环的过程中均面临来自发达国家的市场化或非市场化竞争，以及来自目的地国家的本地保护主义的挑战，但考虑到当前全球多极化地缘政治环境，以及中国更强的国际话语权，我们认为中国未来寻求外循环畅通过程中可能存在着一定的地缘政治压力。
战后复兴与神武景气：在“道奇方针”
【1】修正了此前倾斜生产的弊端后，日本经济实现了战后复兴。自1954年底开始的神武景气
【2】是战后日本首次不再依赖“战后复兴”（指1946-55年日本经济走出战争影响的阶段）及“朝鲜特需”（指1950-52年因朝鲜战争所带来的日本战争物资需求）阶段需求，而是依靠投资与消费等内需拉动的经济增长。在神武景气期间，日本经济恢复至战前水平。这一时期内需和投资的高速增长为后期的经济高速增长奠定了基础。同时日本加倍注重基础设施建设，并提出电力“五年计划”，这一举措使得上世纪50年代末日本国民“三神器”（冰箱、洗衣机和电视机）的普及成为可能。
产业结构转型期：伴随尼克松冲击（指1972年美国总统尼克松在外交和经济政策的调整对于日本政治与经济形成的冲击）与石油危机对于日本经济的巨大影响，日本在1974年经历了战后GDP的首次负增长。受通胀等因素扰动，抑制总需求的政策曾一度上马，导致田中首相的“日本列岛改造论”（工业重新布局、旧城改造及“新25万人口城市”）被暂停。但随后伴随日本经济从内需主导向出口主导的转型，日本经济又恢复增长。同时期的产业扶持政策也从此前的以重工业为中心转向精密仪器与电气机械等为主的加工组装产业。
平成萧条期间日本进程放缓：自1990年至2018年，日本GDP年均增速仅1.0%，远低于同期世界银行全球GDP的年均增速2.8%。泡沫破裂所产生的一系列债务问题持续对经济增长形成压制，同时半导体等产业也面临来自韩台等经济体的强势竞争。从泡沫破灭后日本企业持续遭受债务压力困扰，到1998年“大藏省丑闻”
【6】曝光，乃至2001年大藏省被拆散（金融业务交由金融厅、税收财政业务交由财务省，并设立内阁府、总务省和经济产业省等部门）。虽然期间日本的产业升级进程仍未结束，并诞生了一系列“小而美”的细分行业龙头，但此前统一的经济规划（也就是东亚模式）已不复存在。
▲图表1：日本经济发展过程（GDP年增速） 
资料来源：内阁府，《日本经济史：1600-2015》，
日本出海经验与受益行业 在全球金融危机后，日本贸易从顺差转为逆差，其全球化扩张成功融入目的地供应链，期间生产基地的成功外迁功不可没。日本人均名义GNI同比增速在2005年后多数时间均超出人均名义GDP的同比增速（GNP仅在2008年、2016年和2020年全球经济收缩时增速低于GDP），但并未如上世纪60-90年代般引发与其他主权国家的贸易摩擦。
▲图表3：日本贸易差额 野村东方国际证券 从对外贸易角度来看，日本作为全球重要的制造业国家，对下游欧美市场的进出口贸易总额长期呈现下降趋势。此外虽然贸易整体进入逆差状态，但对东盟和中国等上游国家仍呈现贸易顺差状态。相比东盟国家，中国是更主要的贸易顺差国。 日本对东盟的投资主要从本世纪开始提速，但从投资金额角度比较，日本的直接投资更多还是偏向传统的下游消费国如欧美。1999-1996年间，日本受到后泡沫破裂的影响，国内债务及经济失速问题严峻，对外直接投资总额出现衰退。期间ODI减少11.8亿美元，其中对东盟国家累计减少42.1亿美元，对中国减少19.6亿美元，但对下游需求国家北美及欧洲反而净增加1.9亿美元；2009-2000年间，日本ODI累计增加256.9亿美元，其中68亿美元是对东盟国家的净增加值。2019-2000年间受货币扩张及全球化提速影响，日本ODI出现跃升，累计增加2010.5亿美元，其中对北美及欧洲国家增加1519.2亿美元，对东盟国家增加47.7亿美元。
资料来源：国际协力银行，野村东方国际证券
▲图表5：日本企业海外销售率 
资料来源：Wind，野村东方国际证券
▲图表7：贸易逆差总额 
资料来源：Wind，日本银行，野村东方国际证券
▲图表9：日本对外直接投资金额比重 资料来源：Wind，野村东方国际证券
▲图表10：日本对外直接投资金额比重 资料来源：Wind，野村东方国际证券
▲图表11：日本对亚太主要国家直接投资增幅 资料来源：Wind，野村东方国际证券 各国应对老龄化的方式存在差异，与美国选择扩大净移民人数改善本国劳动力和年龄结构不同，日本选择通过将生产基地向海外转移来弥补老龄化之下本国劳动力供给下滑带来的压力。国际上通常将 65 岁以上人口占比达 7%、14%和 21%依次定义为轻度、中度和重度老龄化，日本的老龄化率于 1993 年突破 13%。老龄化率上升最快的90年代同样是日本企业产能外迁的主要阶段。 劳动年龄段人口的减少将带来劳动力成本的上升，并加剧中长期通胀压力，而各国应对老龄化的方式各有不同。本身作为移民国家的美国持续通过净移民来改善自身劳动力结构，并成功缓解老龄化压力。但并非每个国家都是美国，此前对于移民限制较多的日本选择生产线外迁的方式来应对老龄化对于劳动力生产的冲击。1990年后日本老龄化趋势开始提速，期间也是日本快速增加海外工厂生产的时间段。 1993-2006年间日本老龄化逐渐从中度老龄化向重度老龄化靠拢，期间日本企业加速将生产线向海外劳动力富裕的国家转移；而在日本突破重度老龄化后，我们发现日本企业的海外生产率逐渐走平，而ODI总额开始大幅攀升。迈过重度老龄化后，日本可能更侧重资本层面的全球化投入。
资料来源：日本国际协力银行，日本统计局，
资料来源：Wind，野村东方国际证券
宏观差异：全球老龄化及逆全球化 1995年日本迈入中度老龄化国家之时，中国的老龄化率仅6.1%，中国15-64岁劳动年龄人口数量占全球总劳动年龄人口的22.9%。日本的老龄化所带来的通胀压力很大程度上被全球化及中国改革开放带来的增量供给所冲抵。
发展差异：中国老龄化进程较日本更早 若三胎等生育放开政策效果有限，且对于居住、社会保障、就业（劳动回报率和劳动工时等）和贫富差异等问题的政策见效慢，那么中国的老龄化压力会较日本为重。
▲图表14：中日居民家庭资产对比（名义） 野村东方国际证券 从日本家庭消费金额来看（图表21），40-59岁为消费主力，但60岁以上老年人的消费力和30-39岁，70岁以上和29岁以下年龄段的消费力基本相当。对于日本过去三十年宏观消费特征变化的研究需考虑除人口结构因素外的其他变量，我们认为过去三十年对日本经济和社会影响最大的是90年代末资产泡沫的破裂。
（1989-1994年） 野村东方国际证券 中国的劳动力人口近年来负增长，预计老龄化将导致劳动力短缺问题更严峻，虽然中国对劳动力资源跨区域调拨的强能力可以在一定程度上缓解这个问题，但我们认为破局之道仍在AI和智能制造的应用，而中国充沛的高素质劳动力（工程师红利）是AI和智能制造应用的前提。 在中国步入老龄社会之际，鉴于计划生育带来的人口年龄结构“大起大落”等劳动力结构问题的“内因”和全球性老龄化等因素带来的“外因”，我们认为中国的劳动人口总量和结构的恶化可能会比日本更为严重。 大量接受过高等教育的人才为中国带来了全球最充沛的工程师红利。高素质的劳动力使得AI与智能制造的落地成为可能。我们相信，AI对脑力劳动的补充以及智能制造对体力/脑力劳动的补充和替代是缓解人口老龄化带来的中长期劳动力供小于求局面的破局之道。
资料来源：Wind，野村东方国际证券
▲图表17：人工智能论文数量 
资料来源：Wind，野村东方国际证券
▲图表19：发明专利申请 启示 老龄化深化，一带一路的消费国与生产国可能存在更明显的差异：由于全球当前主要经济体皆存在一定老龄化问题，在产能和产品出海的过程中，目的地国家（除美国外）将更加难以同时具备生产与消费优势。这可能意味着中国企业若选择在当地自产自销，融入供应链，那么难度会比上世纪90年代的日本企业更高。
日本南下与当前中国一带一路的差异及借鉴 泡沫经济导致自身战略判断和经营周转出现问题：泡沫膨胀前的五年，日本企业对于海外投资收益普遍高估。不但低估了潜在的风险，产生了强烈的扩张欲，而且监管也未能从微观层面上识别这一问题，许可了日本企业的大量出海。泡沫破灭后因自身经营因素收缩业务，但政策执行过于“一刀切”，不但使得流动性较差的地产抛售时遭受了流动性折价的损失，同时因周期性因素季度放弃了经济高速发展时期取得的全球市场份额。
海外扩张缺乏“本地化”：正如美国金融企业进入日本市场时很容易在零售等领域受阻，日本企业在美国的展业也往往兼带日本特色，这制约了日本金融企业的海外展业。如同今日西方国家“反华”情绪一样，当时“反日”的情绪阻碍了许多日本公司对美国企业的收购，这不单发生在核心科技和安全行业，还发生在民族性特征更明显的收购案，如洛克菲勒中心的收购等。对于严重依赖人力资源的金融业而言，日资海外并购并未实现资源的有效整合。多数时候日本金融公司对于有能力的本体员工重视度不够，管理层多为日本人或者日裔，这影响了当地员工的积极性和归属感。日本外派员工也没有建立和本地员工的有效信息交流机制。例如1995年大和银行纽约分行为中期业绩对当期巨额亏空（11亿美元）进行隐瞒，FED因此认定大合银行纽约分行行长涉嫌支持下属犯罪和诈骗银行客户。随后导致日美监管机构对其的一系列处罚。 我们认为日本经验对中国企业出海的借鉴总结如下：
产业链能否有效当地化是缓解“排外”情绪的关键：相比单纯的商品输出，日本许多企业的海外扩张的闪光点更多集中在当地化程度的提升。与商品输出不同，在本地拉动就业、贡献税收等行为更容易缓和目的地国家的排外情绪。
浅析海上丝绸之路沿线经济体 东南亚作为过去二十年全球化趋势中重要的制造业承接地，其经济发展显著受益于全球化进程，我们总结东南亚的经济特征如下：
东南亚地区贫富差异较为明显。新加坡占据了东南亚服务业附加值最高的金融航运业中的较大比例，人均GDP达到发达国家水准。深度参与半导体行业的马来西亚同样受益较多，但其他国家的人均GDP水平仍存在较大的发展空间。
资料来源：Wind，野村东方国际证券
▲图表21：部分东南亚国家2021年人均GDP 东盟国家中泰国和新加坡等同样面临老龄化挑战。泰国和新加坡的老龄化水平比2021年的中国更高，且马来西亚在2020年也超过了7%的“轻度老龄化国家”门槛。与20年前不同的是，东南亚国家老龄化程度正在加深，相较其劳动力价值，我们认为未来本地的消费力市场更值得挖掘。
▲图表22：部分东南亚国家总人口 
资料来源：Wind，野村东方国际证券
资料来源：Wind，野村东方国际证券
▲图表25：2021年部分东南亚国家经济结构 中端：“世纪大和解”有助于加速释放中东经济潜力 沙特经济多元化和社会世俗化方向提升中东经济发展潜力。从中国自身的经验来看，经济转型对于短期的经济增速存在抑制，但避免对于某一行业的过度依赖有助于缓和潜在的经济风险，并有助于通过
新产业(
行情300832,诊股)的催化提升中长期经济发展潜力。
多极化环境下，中国在中东地区话语权大幅提升。考虑到中东和解是在中国的努力之下实现的，我们预计中国的话语权以及中国企业未来在当地的展业都有望提升。
▲图表26：中国和部分中东国家实际GDP总额 
资料来源：Wind，野村东方国际证券
资料来源：Wind，野村东方国际证券
▲图表29：中国和部分中东国家65岁以上人口占比 战乱对中东国家过去20年经济发展影响较大。过去20年时间中东国家经济增速的波动率普遍较高，除2020年主要受疫情影响外，其余多数时间均为战乱的结果。例如21世纪初的伊拉克、2014年后的也门等。
资料来源：Wind，野村东方国际证券
▲图表31：2021年中国和部分中东国家经济结构 远端：非洲国家中，东非市场最值得关注 我们将联合国统计的56个非洲国家作为本次研究的比较样本。综合而言，我们总结非洲国家的经济情况如下：
自然禀赋对本国产业的影响力最大。从三大产业来看，自然资源禀赋对于非洲国家的经济结构具有最重要的影响，不论是第一产业的耕地与草原资源、第二产业的油气矿藏资源、还是第三产业的旅游资源等，均决定了非洲绝大多数国家的经济。在另一个角度来看，这也反映了非洲国家过去数十年缺乏行之有效的经济发展、工业化和产业发展政策。
此外，语言成为了划分非洲经济体的重要影响因素。由于历史原因，非洲许多国家存在通用舶来语，语言因素不单对发达国家的非洲市场开拓产生影响，也影响了非洲自身的经济区域划分。例如联合国就将北非经济体归纳至“阿拉伯及北非”，将非洲其他国家归入“撒哈拉以南非洲”。非洲多数国家对西方语言的高接受度为发达国家接入其市场带来便利，因此我们格外关注使用本土语言的埃塞俄比亚。对于这个人口过亿且经济高速增长的市场，中国和欧美国家在语言角度站在同一起跑线。 综上所述，非洲国家间的经济结构差异较大，其中多数国家对先天资源较为依赖。从经济成长和体量来看，埃塞俄比亚和肯尼亚无疑最具关注价值。其中，埃塞俄比亚经济政策制定可能具备东亚模式的复制经验，有望成为全球第一个“东非模式”的典范。若战争风险得以在未来消弭，我们建议对其加强关注。
▲图表32：非洲各国GDP产值与增速 农业结构比较 部分国家的农业生产占比存在上限。诸如阿尔及利亚和埃及等沙漠国家，农业生产占比仅14.1%和11.6%，显著低于非洲各国平均。很多纳入统计的海岛国家农业生产资源也普遍较为匮乏。这也解释了为何经济普遍欠发达的非洲地区农业占比中位数仅为18.3%。
第二产业结构比较 第三产业结构比较 服务业资源充沛型国家。如红海入海口的吉布提，和各类海岛型旅游国家。这类国家普遍自身GDP规模偏小，对于单一服务业依赖程度高，但自身的经济增长空间有限。非洲许多服务业占比高的国家，通常旅游业都非常发达。
此外，语言成为经济区划分的重要因素 我们认为最值得关注的国家为埃塞俄比亚，其官方语言为阿姆哈拉语，是非洲为数较少的官方语言为本地语言的国家。通常这类国家容易形成较强的民族认同感。加之其历史悠远，非洲本土色彩浓郁，例如埃及第二十五王朝（埃塞俄比亚王朝）便是典型的黑人王国。该王国在漫长的封建制过程中同样曾面对殖民者入侵，但其在1890年正面击败意大利殖民者，且因为基督教信仰获得了传教殖民者的先天好感，使得其成为唯一独立的非洲国家。
资料来源：中非贸易研究中心 若简单将联合国标准下的人均GNI替换为人均GDP，那么截止2020年人均GDP低于1035美元（低收入国家线）的非洲国家共有22个，人均GDP在1035-4085美元（中等偏下收入国家线）的有24个，中等偏上国家（4086-12615美元）合计6个。非洲没有发达国家（人均GDP在12616美元以上）。 从收入水平上来看，步入中等收入国家阵列的6个非洲国家已具备消费升级的动力。其中人口数量较多的为南非、纳米比亚和博兹瓦纳，三国毗邻，且语言互通（均使用英语）对于欧美市场的认可度传统上偏高。虽然数据较为匮乏，考虑到其外向型的金融市场和旅游市场，以及非洲整体都欠发达的工业领域，我们预计这些中等收入国家的贫富差异同样巨大。实际上，从世界银行的基尼系数水平来看，2014年的南非和2015年的博茨瓦纳的贫富差异甚至超过了2018年的美国和中国。 大盘下行风险、地缘冲突风险、产业政策不及预期。 [1] 1949年美国占领军财政顾问道奇提出为稳定日本经济及抑制通胀九条原则，虽然触发了经济衰退，但成功抑制了严重的通胀问题 [3] 岩户景气（Iwato Boom），1958-61年日本经济增长并实现工业升级，岩户取自《古事记》中的天岩屋户，天手力男曾将户中的天照大神拖出并使世界重获光明，意喻日本经济的焕然新生。 [5] 1985年美日等五国政府在纽约广场饭店签署协议，之后日元大幅升值。
文章来源 2023年4月11日发布的
分析师： SAC执证编号：S1720519120002 SAC执证编号：S1720519120006
